PERCHE' IL QE (QUANTITATIVE EASING) DELLA FED E' UN ORDIGNO POLITICO MONETARIO AD ALTO POTENZIALE, DESTINANTO A DEFLAGRARE PT.2.

Consigli per la lettura:

Il funzionamento del QE della Fed, in linea generale, è molto semplice. E' uno strumento che serve a stampare moneta dal nulla,acquistando titoli del Tesoro americano da un gruppo di banche specializzate, note come primary dealers; questi hanno a loro volta dei clienti globali (fondi sovrani, fondi pensione, altre banche centrali, investitori istituzionali vari, clienti high-net-worth) e di fatto sottoscrivendo le nuove emissioni “fanno” il mercato del debito pubblico. Quando la Fed vuole ridurre l'offerta di moneta, vende securities ai dealers che pagano il dovuto alla Fed: ai dealers restano i titoli, alla Fed il denaro corrispondente, che di fatto sparisce dalla circolazione.Quando la Fed vuole aumentare l'offerta di moneta, acquista securities dai dealers che ricevono il dovuto dalla Fed: a questa restano i titoli e alle banche le banconote fresche di stampa, da metter in circolo facendo credito. Acquisti e vendite tra Fed e dealers sono la forma più diffusa di operazioni di mercato aperto, volte a controllare il tasso a breve termine, attività svolta -generalmente- acquistando e vendendo titoli con scadenza a 30 giorni. Ma se il tasso d'interesse a breve e già a zero e la Fed volesse aumentare ad ogni modo l'offerta di moneta, cosa fa? Acquista titoli con scadenza a 5, 7, 10 anni, in modo tale da abbassare anche i tassi di medio-lungo termine, favorendo il mercato immobiliare e riducendo i costi di emissione dei corporate bonds.

Adesso, proviamo ad allargare la visuale. Il QE poteva essere usato dagli USA contro la Cina? Sì. In che modo? Lo Yuan anche se non più formalmente agganciato al solo dollaro, ha come riferimento principale la valuta americana, operando la Banca Centrale Cinese di conseguenza. I dollari stampati nell'ambito dei vari QE sono finiti (finiscono) in Cina o sotto forma di export o come investimenti diretti; ogni dollaro in entrata viene risucchiato dalla Banca Centrale in cambio di yuan fresco di stampa. Più la Fed stampa più la Banca Centrale Cinese stampa, al fine di mantenere stabile la propria politica monetaria -ovvero il cambio- rispetto agli USA.Dove sta il problema? Il problema risiede nel fatto c'è una forte differenza tra i due Paesi: il QE degli USA si inserisce in un'economia devastata dalla crisi del 2008; la stampa di denaro cinese come mera risposta al QE della prima, si inserisce in un contesto di economia in continua formidabile crescita.Questo che vuol dire? Che la Cina ha -di base- una minore capacità di assorbire la moneta che stampa, senza creare inflazione. Ed infatti, nel pieno della battaglia (metà del 2011) l'inflazione cinese è salita oltre il 6%, per poi attestarsi sopra il 5% su base annua. In un primo momento, rifiutando di rivalutare (come chiesto dagli USA) lo Yuan, la Cina ha di fatto importato inflazione dagli USA, ovviamente felici di questo perché sia l'inflazione che la rivalutazione avrebbero incrementato le strutture dei costi dei prodotti e servizi asiatici, rallentando il ritmo delle loro esportazioni. Per tenere sotto controllo l'inflazione, la Cina si convinse a rivalutare del 4% lo Yuan tra Giugno 2010 e Gennaio 2011 (ed infatti l'inflazione comincio a declinare dal Luglio dello stesso anno). Ora, una rivalutazione del 4%, senza considerare il fattore dell'inflazione, proiettata su 5 anni, a parità di altre condizioni, a livello teorico significa che il dollaro si sarebbe svalutato del 20%: esattamente quello che gli USA avrebbero voluto. Se la Cina avesse mantenuto fisso il cambio stampando Yuan, gli americani avrebbero esportato inflazione incontrollata; se la Cina (come ha poi fatto) avesse rivalutato, l'inflazione sarebbe tornata sotto controllo (com'è accaduto) ma le strutture di costi all'esportazione, a parità di altre condizioni, sarebbero cresciuti. In ogni caso, la Fed, avrebbe vinto. Se è vero che sia l'inflazione che la rivalutazione avrebbero contribuito a far lievitare la struttura dei costi sul versante delle esportazioni, tra le due corre una differenza: rivalutazioni e svalutazioni sono -in una certa misura- controllabili; l'inflazione no, poiché può colpire un anello piuttosto che un altro della supply chain ed evolvere in maniera non prevedibile. Sempre tra il 2010 ed il 2011, molti paesi hanno subito gli effetti collaterali prodotti dal fiume di dollari appena stampati: il Brasile ha sperimentato inflazione prossima al 7%; il Vietnam prossima al 20%; l'Indonesia prossima al 5%; la Tunisia (Primavera Araba) prossima al 5% (e concentrata nel settore alimentare); lo Yemen oltre il 20% (ne ho citati solo alcuni a titolo esemplificativo). Vi invito a verificare l'andamento dei tassi praticati dalle banche centrali di questi paesi tra il 2010 ed il 2011, quando il QE era al massimo dei giri: noterete come tutti questi paesi sono stati costretti a rivalutare le loro valute, non diversamente dalla Cina; valute più forti, altro non significa -a parità di altre condizioni- che export minore e siccome questi paesi “emergenti” campano di export, si sono visti costretti nuovamente ad abbassare i tassi, accettando il rischio di un'inflazione maggiore, nella speranza che questa non erodesse totalmente il margine competitivo offerto dalla svalutazione.

Facciamo un passo indietro: nel corso del G20 tenutosi a Seul nel 2010, Geithner portò con sé una formuletta matematica con la quale intendeva dimostrare e convincere gli altri, che un export netto superiore al 4% del Pil di uno stato, si sarebbe dovuto considerare come una minaccia all'equilibrio economico globale, ragion per cui sarebbe stato chiesto a quel paese di rivalutare al fine far pendere la bilancia a favore di quelli presentanti un forte deficit, come gli USA. Nelle intenzioni originarie del sottosegretario, c'era la Cina: tuttavia, anche la Germania aveva un surplus netto, non molto diverso da quello Cinese, in termini di quota PIL. Quindi, seguendo l'idea di base, anche all'UEM sarebbe stato chiesto di rivalutare l'euro: opzione neanche presa in considerazione, in un' Europa che navigava e che naviga a vista, con crescita debole o nulla ed alle prese con un sistema finanziario le cui vulnerabilità sono ben illustrate nel recente report della BCE sullo stato di salute della finanza continentale. Ed infatti, il progetto di Geithner fu mandato a farsi benedire, visto che nei G20 degli anni successivi, sono state concordate solo linee guida (il nulla praticamente) sugli equilibri commerciali da mantenere a livello globale, perché passata la paura della crisi, ogni stato portava la sua agenda orientata a tutelare solo i propri interessi, archiviando il convening power americano.

L' 11 Marzo 2011, un tragico evento naturale ha rallentato il progetto della guerra valutaria dichiarata dagli USA al mondo intero: un terremoto di 9.0 gradi Richter devastò il Giappone e subito i mercati reagirono facendo registrare un forte apprezzamento dello Yen rispetto al Dollaro. Perché? Perché c'era un'aspettativa diffusa in base alla quale si riteneva che i giapponesi avrebbero fatto rientrare -almeno in parte- i 2 trilioni di dollari di assets detenuti all'estero, da convertire in yen, per la ricostruzione. Agli americani, questa prospettiva non sarebbe dispiaciuta; i giapponesi, invece, auspicavano il contrario, perché era più facile affrontare una catastrofe potendo contare su di uno yen debole e quindi su di un export forte. Per assecondare tale condizione, anche al fine di scongiurare una crisi di ancor più vaste proporzioni, fu necessario un coordinamento tra Stati Uniti, Giappone e BCE. Infatti, Christine Lagarde -all'epoca ministro delle finanze francese- d'accordo con Geithner e con l'UE/BCE, lanciarono un attacco ribassista contro lo yen, che fu venduto a mani basse a fronte di corrispondenti acquisti di dollari, franchi svizzeri, yuan, sterline.L'operazione aveva l'intento di respingere le fisiologiche forze rialziste, tese a vendere dollari/euro e comprare yen ed andò in porto nel corso di quello stesso anno, visto il rialzo del dollaro iniziato nell'Ottobre 2011. Il quadro della guerra valutaria, però, si fa ora più complesso: Cina, USA, UEM, vogliono valute deboli, mentre il Giappone sempre pronto a soddisfare le richieste americane di equilibrio nel cross USD/JPY, a causa dei fallimenti economici degli ultimi anni, vuole anch'esso uno yen svalutato per restare aggrappato all'ancora delle esportazioni. Ma non è possibile svalutare se tutti lo fanno contemporaneamente; cosa accadrà -in un contesto del genere- con l'ormai quinquennale QE, tramite il quale la Fed ha totalizzato acquisti di titoli del Tesoro per 4.5 trilioni di dollari, concluso e con -un ipotetico- ciclo di rialzo dei tassi in vista? Ai posts futuri, un tentativo di risposta. 

Foto tratta da: http://api.ning.com/

PERCHE' IL QE (QUANTITATIVE EASING) DELLA FED E' UN ORDIGNO POLITICO - MONETARIO AD ALTO POTENZIALE, DESTINANTO A DEFLAGRARE PT.1.

Consigli per la lettura: 

Credo sia una canzone che (a prescindere dal video) esprima bene l'anima della velocità e del caos proprio della tecnofinanza a noi contemporanea. 

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Cerchiamo di circoscrivere cronologicamente la nostra analisi, partendo dall'anno “nero” della crisi subprime, vale a dire il 2008. Nel 2008, la FED deteneva tra i 700 e gli 800 miliardi di dollari in titoli di stato statunitensi; sul finire del Novembre dello stesso anno iniziò ad acquistare MBS (Mortgage Backed Securities) tossici per 600 miliardi di dollari; nel Marzo del 2009 deteneva obbligazioni bancarie, MBS, Titoli del debito pubblico, per complessivi 1.75 trilioni di dollari, che raggiunsero il picco di 2.1 trilioni di dollari nel Giugno 2010; appena l'economia mostrò qualche segnale di ripresa, gli acquisti di assets si fermarono per poi ricominciare nell'Agosto dello stesso anno, poiché la FED riteneva che l'economia non stesse crescendo in maniera adeguata. Per effetto della maturazione delle scadenze dei titoli, la banca centrale americana pensava -originariamente- di arrivare al 2012, con in portafoglio assets per un importo non superiore a 1,7 trilioni; i piani, però, mutarono poco dopo ed il target fu elevato a 2.054 miliardi di dollari. Per mantenere detto livello, si dispose l'acquisto per 30 miliardi al mese, di Treasury notes con scadenza a 2 e a 10 anni. Nel Novembre 2010, la FED annunciò un secondo round di quantitative easing “QE2”, acquistando 600 miliardi di Treasury securities a partire dalla fine del secondo trimestre del 2011; un terzo round di misure non convenzionali “QE3”, fu disposto nel Settembre 2012, prevedendo l'acquisto di nuovi MBS per un valore pari a 40 miliardi di dollari al mese; contemporaneamente la Federal Open Market Committee annunciava che il federal funds rate sarebbe rimasto prossimo allo zero sino al 2015. Questo, per sommi capi, è stato il piano di azione politico e monetario attuato dagli USA a livello domestico. Sul piano internazionale, il centro dell'equilibrio è da ricercare nel G20; cosa centra il G20? Dal 2008 in poi, si susseguirono una serie di incontri tra i 20 grandi del mondo, al fine di porre rimedio alla dilagante crisi economica; questi summits erano ciò che più si avvicinava e si avvicina tutt'ora ad una sorta di riunioni -su base annuale- di un ipotetico global board of directors, particolarmente affine al modus operandi di uno dei più importanti attori della finanza internazionale degli ultimi anni, vale a dire il Segretario del Tesoro USA Timothy Geithner, ispirato da quello che lui era solito chiamare “convening power”. Cosa sarebbe questo convening power? Per trovare una risposta è sufficiente leggere l'intervista condotta con il Segretario dallo scrittore David Rothkopf per il suo libro “Superclass”,trattante il tema delle élité mondiali finanziarie e non, in cui Geithner dichiara: «Noi abbiamo un “convening power” (potere straordinario) qui, che è separato dall' autorità formale della nostra istituzione […]. Io credo che la premessa che si sta portando avanti è che non si debba avere confini nel processo collaborativo. Questo, non deve necessariamente essere universale […] necessita semplicemente di una massa critica di giocatori giusti. E' un universo molto più concentrato. Se ti concentri su di un numerolimitato, da 10 a 20, di istituzioni aventi un obiettivo globale, puoi fare molto». 

Gli USA, a dire il vero, avevano già sperimentato l'uso di poteri straordinari, seppur in maniera meno istituzionalizzata a livello internazionale, già ben due volte: nella crisi Asiatica del 1997 ed in quella del 1998 generata dal fallimento dell' Hedge Fund Long- Term Capital Management, dove i capi delle “fourteen families” ovvero delle 14 banche più grandi al mondo, in 72 ore misero sul piatto 3.6 miliardi di dollari cash per eseguire un bailout volto a salvare il mercato dei capitali dal collasso definitivo, già vissuto nel Panic del 1907. Lo stesso Geithner, in qualità di Segretario del Tesoro USA, usò -a livello federale- poteri straordinari dal Marzo al Luglio del 2008 per gestire i casi Bear Sterarns, Fannie Mae e Freddie Mac, portando nel G20 la propria visione di una nuova agenda politica globale, poggiante sul concetto di “rebalancing” (riequilibrio).Cosa doveva essere riequilibrato? La cura standard ai mali dell'economia americana è sempre consistita in un mix di misure volte a tenere il livello dei consumi (come quota del PIL) al 70% o più, tramite l'abbassamento dei tassi di interesse e la concessione di mutui e carte di credito senza troppi vincoli, puntando ad ottenere -nel contempo- un circolo virtuoso (in termini di wealth effects) derivante dalla risalita degli indici azionari. Dal 2011, questa ricetta, però, non funzionava più: i consumatori erano sovraindebitati, il valore delle loro abitazioni crollato, la disoccupazione aveva raggiunto livelli molto alti, i consumi erano azzerati e -cosa ancor più grave nell'ottica della disponibilità ad investire- sembravano destinati a rimanere tali per molti anni a venire. L'altra leva del PIL, vale a dire gli investimenti, non solo seguivano l'andamento dei consumi, ma quelli che venivano sostenuti dalle multinazionali americane, erano dislocati offshore per i motivi che ho avuto modo di spiegarvi nei posts dedicati all'elusione fiscale internazionale. Con i consumi e gli investimenti in declino, tutti iniziarono a ritenere utile l'azionamento della leva della spesa pubblica: tuttavia, i piani di stimolo economico attuati tra il 2008 ed il 2010, fallirono l'obiettivo della creazione netta di posti di lavoro, portando deficit e debito pubblico alle stelle. Cosicché, sotto la pressione congiunta del Tea Party, della minaccia di downgrading sovrano, delle vittorie dei Repubblicani nelle elezioni di medio termine del 2010, l'opzione di un massiccio impiego diretto delle finanze pubbliche, non fu più presa in considerazione. Obama si ritrovava, quindi, con: consumi ed investimenti bloccati; spesa pubblica non praticabile oltre un certo livello. Allora, come far ripartire il PIL? Cercando di azionare l'ultima leva rimasta, ovvero quella delle esportazioni, ragion per cui il 27 Gennaio 2010, lanciò “The National Export Initiative”,avente l'obiettivo di raddoppiare le esportazioni (o meglio le esportazioni nette) in 5 anni. Cosa significava, in soldoni, il raggiungimento di questo target? Un incremento del PIL annuo di almeno 1,3 punti percentuali, i quali avrebbero garantito il raggiungimento di una crescita annua pari o superiore a 3.9% ed una forte riduzione della disoccupazione. Qual è il modo più rapido per aumentare -o addirittura raddoppiare- le esportazioni, oltre alla qualità dei beni e dei servizi? (Ricordiamo che i beni made in USA sono ottimi, che il sistema accademico è il migliore al mondo, che lì si studia la matematica e la fisica, altrimenti i boldriniani si incazzano). Svalutare la propria valuta, come fece Montagu Norman per l'Inghilterra nel 1931 oppure Nixonnel 1971 negli USA. Aumentare le esportazioni, significa anche che questi beni dovranno pur essere utilizzati da qualcuno che dovrà aumentare il proprio livello di consumi, no? E chi poteva aumentare il proprio livello di consumi? Chi lo aveva basso. E chi lo aveva basso quando Obama lanciò la corsa alle esportazioni? La Cina. Ecco, la composizione del PIL mandarino, all'epoca -ed in parte oggi- era speculare a quello americano, in quanto basato soprattutto sugli investimenti (48% del PIL) e poco (il 38%) sui consumi. Quindi, per poter vedere le esportazioni americane aumentare e la disoccupazione diminuire, i Cinesi avrebbero dovuto aumentare i propri consumi, no? La svalutazione non è l'unico driver in tal senso, ma lo stesso Geithner dichiarò che la rivalutazione dello Yuan fosse un elemento fondamentale nel processo di global rebalancing. Se i cinesi consumano poco, vuol dire che risparmiano molto; perché risparmiano molto? Per una serie di motivi: culturali, come la millenaria avversione -che affonda le proprie radici nel confucianesimo- all'ostentazione della ricchezza, ma anche economici, come l'assenza di un vero sistema pensionistico e sanitario accessibile a tutti. Un forte aumento delle esportazioni nette, si sarebbe potuto ottenere tramite un forte aumento dei consumi cinesi, i quali avrebbero dovuto ridurre la quota di reddito risparmiato, il che significava nel medio-lungo termine, progettare o riprogettare il sistema pensionistico/sanitario aumentando la spesa pubblica in tal senso. Quindi, questo riequilibrio sarebbe stato a tutto vantaggio degli USA e a carico completo dei cinesi, i quali infatti ignorarono totalmente le richieste contemplate nell'agenda USA, suscitando lo sdegno Geithner il quale, rispondendo -nel Settembre 2010- al Wall Street Journal che gli domandava se -sul valutario- la Cina avesse fatto abbastanza in termini di rivalutazione dello Yuan, rispose: «Di sicuro no: hanno fatto molto molto poco». Quell'anno l'export americano crebbe grazie alla forte domanda proveniente dai mercati emergenti e molto meno per ragioni valutarie, anche se dalla seconda metà del 2010, al fine di affrontare le accuse di manipolazione valutaria e di evitare possibili sanzioni commerciali da parte del Congresso USA, la Banca Centrale Cinese autorizzò un maggior apprezzamento dello Yuan, pur se non nella misura voluta dagli USA, a nulla o quasi servendo il summit bilaterale tenutosi nel Gennaio 2011 tra i presidenti Obama ed Hu, su questo argomento. Siccome la superpotenza asiatica si dimostrava poco collaborativa mentre gli USA avevano bisogno di far ripartire le esportazioni, quindi di un dollaro debole, anche al fine di ridurre l'enorme disoccupazione, decisero di usare – dal Giugno 2011- l'arma segreta (c'è sempre un'arma segreta nelle guerre): il Quantitative Easing versione 2.0. Come nel 1971 gli USA agirono unilateralmente per indebolire il dollaro tramite l'inflazione, dal 2009 hanno agito unilateralmente stampando dollari al fine di svalutarlo, esportando inflazione al fine di incrementare le strutture di costo dei paesi principali esportatori, nonché di quelle dei mercati emergenti, rendendoli meno competitivi. A questo punto, prima di postare la seconda parte del contributo rispondo in anticipo ad una vostra obiezione, che sicuramente mi proporrete (aaaah voi esseri umani, siete degli algoritmi così imperfetti ). Quale osservazione mi farete? Quella inerente il fatto che lo US Index Dollar si trovi ai massimi. A tal proposito vorrei dire tre cose: 1) poiché il piano per rilanciare le esportazioni è riuscito nel suo intento, è abbastanza evidente come dal 2011 in poi il dollaro si sia lievemente rafforzato (nei confronti di alcune valute) in piccola parte per effetto di un aumento della sua domanda a livello internazionale; 2) l'effetto rafforzamento è stato amplificato -in maniera evidente- dal fatto che tutte le banche centrali (eccezion fatta per la BOE e per la Banca Centrale Canadese che pesano complessivamente il 21%) responsabili della politica monetaria per le valute incluse nel paniere nell'ambito del quale l'Index viene calcolato (euro, yen, franco svizzero, dollaro canadese, corona svedese), hanno portato i tassi d'interesse in prossimità dello zero o – come nel caso della Svizzera- sotto lo zero ed hanno usato il QE in maniera ancor più aggressiva come nel caso del Giappone; essendo lo US INDEX DOLLAR espressione di una media ponderata di valori, traete voi le conseguenze; 3) nei confronti dello Yuan ha continuato comunque a svalutarsi. 

 

FOREX WARS 2015: I TRE TEATRI DELLA GUERRA VALUTARIA GLOBALE

Cari amici, vi ringrazio ancora una volta per tutti i messaggi privati che mi mandate su Facebook: sto cercando di rispondere a tutti, anche se siete davvero tanti. Mi avete chiesto di parlare nuovamente di trading ad alta frequenza e prestò lo farò, promesso. In questo post, vorrei invece fornire una visione plastica dello scenario di guerra valutaria in corso, anzi della III Guerra Valutaria,poiché la prima (1921 -1936) e la seconda (1967-1987) sono state già consumate e non sono finite affatto bene, per nessuno dei contendenti.

Come tutti sanno, la FED, sotto la guida di Bernanke, ha intrapreso il più grande gioco d'azzardo finanziario di sempre. Sin dal 2007, la Banca Centrale USA, ha cercato di combattere il collasso economico tagliando i tassi di interesse a breve e prestando capitali senza troppi vincoli. Con i tassi prossimi allo zero, le munizioni sembravano finite, cosicché nel 2008, ha debuttato il QE avente -ufficialmente- l'obiettivo di abbassare anche i tassi di medio - lungo termine, ma rappresentante essenzialmente il nome di facciata di un programma volto a stampare moneta utile -in teoria- a spingere in alto la crescita. Per quale motivo? Per generare inflazione nei prezzi di assets, commodities e beni di consumo, tale da poter compensare gli effetti deflattivi prodotti dalla catastrofe finanziaria subprime related. Qual è stato l'effetto immediato?Incremento del valore degli assets finanziari, miglioramento temporaneo dei bilanci bancari, debito pubblico in aumento ma distribuito tra i vari partner internazionali, disoccupazione ridotta con molta difficoltà e «ripristinata fiducia nei mercati». Quale il rischio nel medio-lungo termine? L'induzione di un'iperinflazione non tanto sul versante dei prezzi al consumo, quanto su quello dei prezzi degli assets, potenzialmente conducente alla formazione e allo scoppio di bolle simili a quelle del 2000 e del 2007. Cosa risponde la FED a chi segnala queste perplessità?Che dispone di tutti gli strumenti idonei ad intercettare in anticipo la formazione di tali eventi: ovviamente non è vero, non solo perché mai prima d'ora nella storia delle valute, si è potuta osservare l'attivazione -quasi contemporanea- di QE su così vasta scala da parte delle banche centrali delle più importanti economie, ma anche perché il rimedio dell'innalzamento dei tassi e del restringimento della base monetaria, a parità di condizioni (ed a fronte di anche di un solo mero immobilismo sul valutario da parte della Cina) porterebbero in USA quella depressione che ha cercato di evitare proprio adottando una linea d'azione opposta. Qualcuno, un po' sprovveduto, potrebbe obiettare trattarsi di questioni interessanti esclusivamente l'America. Così, ovviamente non è: perché gli effetti dello stampare dollari sono sempre globali e mai solo locali.

All'inizio del post, ho parlato di guerra valutaria. Una guerra che ha a mio modo di vedere ha tre attori principali espressione del 60% del Pil del mondo (le tre supervalute Dollaro USA, Yuan, Euro) e diversi attori secondari (Sterlina, Yen, Rublo, Real Brasiliano e così via). I teatri operativi sono :

• Versante Pacifico, dollaro/yuan;
• Versante Atlantico, euro/dollaro;
• Versante Eurasia, euro/yuan.

E' una guerra i cui confini geografici mutano rapidamente, combattuta dai maggiori centri finanziari nello stesso momento, 24 ore al giorno, da banchieri, traders, politici, sistemi di trading algoritmico, mentre le speranze di popoli e paesi rimangono sospese in precario equilibrio. Rispetto alle precedenti 2 guerre, i protagonisti sono molti di più: non solo banche centrali, FMI e Banca Mondiale, ma anche hedge funds, multinazionali, private bankers: tempo fa Soros sbancò sterlina e lira, oggi ci sono molti più hedge funds rispetto a quell'epoca e con leve sempre più alte

1. Scenario “Pacifico”. Qui è ovvio che la battaglia riguarda la questione della valutazione dello yuan rispetto al dollaro. Tutto ha inizio nel 1983 quando i Cinesi dichiararono che lo yuan, all'epoca scambiato a 2,8 rispetto al dollaro (2.8 yuan per un solo dollaro), fosse sopravvalutato. Non appena le esportazioni iniziarono a crescere, la Cina intraprese (dal 1993) ben 6 svalutazioni, che lo portarono ad essere scambiato a 5,32 rispetto al dollaro. Nel 1994, annunciò una riforma del proprio sistema valutario e la valuta asiatica scivolò a 8,70 rispetto alla valuta USA. Dal 1997 al 2004, invece il cambio restò ancorato a 8,28. Nel 2005 passo a 8,11 e nel luglio 2008 a 6,82. (valore rimasto invariato sino al 2010). Tra il Giugno 2010 e l'Agosto 2011 passò a 6,40; oggi è a circa 6,22. Come noi tutti sappiamo, lo yuan -ad oggi- non oscilla liberamente nel Forex come il dollaro, l'euro, la sterlina: il suo uso, nonché la sua disponibilità per la regolamentazione delle transazioni sono controllati dalla Banca Popolare Cinese. Quando un esportatore incassa euro/dollari ed intende convertirli, è costretto a consegnarli alla Banca Centrale Cinese, la quale li convertirà ad un tasso di cambio prefissato. Allo stesso modo, se un importatore necessità di euro o dollari, si reca in una delle filiali della banca, consegna yuan ed otterrà solo quanto necessario per eseguire l'operazione sull'estero, non un centesimo in più. Dal 2002, però, cosa è successo? La Cina, vantante un grande surplus commerciale nei confronti degli USA, non si limitava ad incamerare il relativo surplus valutario, ma in un certo senso li comprava stampando nuovi yuan. Intendo dire: gli USA stampavano denaro; una gran parte di questo denaro finiva in Cina per comprare beni e la Banca Centrale Cinese, stampava altri yuan per assorbire il surplus. Perché? Perché se la FED stampava dollari a raffica, lo yuan si sarebbe apprezzato a parità di condizioni; cosicché per mantenere inalterato il tasso di cambio la Cina stampava a sua volta altri yuan. Inoltre essa detiene 1.950 miliardi di dollari in riserve valutarie, di cui $1.268,9 miliardi investiti in Treasury Bond ed un surplus commerciale nei confronti dei soli USA, pari ad oltre 284 miliardi di dollari nel 2014 (nel 2013 era pari a 318 miliardi, nel 2012 a 315 e così via). Ora voi direte: ma il nocciolo della questione quale sarebbe? La disoccupazione USA rispetto al valore del cross USD/YUAN. Sino al 2009 i 25 milioni di disoccupati USA facevano poco rumore perché Greenspan e Bernanke con i tassi quasi a zero ed il via libera ai mutui subprime, di fatto consentirono a dei morti di fame di acquistare auto, case, mobili. Quando è arrivata la resa dei conti, i politici USA hanno iniziato a puntare il dito contro «la manipolazione del tasso di cambio ad opera della Cina», poiché ritenevano e ritengono che uno Yuan troppo debole equivalga ad una maggior disoccupazione nonché ad un maggior numero di aziende chiuse sul suolo Americano. La Cina nel frattempo ha iniziato ad abbassare -seppur di poco- i tassi praticati dalla sua banca centrale, vuoi perché l'economia inizia a mostrare segni di frizione (con risultati che per noi equivarrebbero ad un nuovo miracolo economico) vuoi perché se l'economia rallenta e le insolvenze crescono, lo shadow banking cinese trascina giù l'intero mondo in una crisi mai vista. Se la banca Cinese taglia i tassi (supponiamo di 20 pb) automaticamente il dollaro si apprezza; se la Fed aumenta i tassi (supponiamo di 10 pb) il dollaro si apprezza; il risultato netto sul cambio USD/YUAN è di una rivalutazione di 30pb del dollaro sullo Yuan, a parità di condizioni. Quali effetti potrà avere su debito sovrano ed economia USA la combinazione di queste circostanze?
2. Scenario “Atlantico”. Le relazioni tra UE e USA possono essere considerate di codipendenza, più che di contrapposizione, in ragione degli stretti legami esistenti non solo a livello politico ma anche finanziario ed in particolar modo bancario. Nel prossimo anno ed in quelli futuri, l'Unione Europea e l'UEM continueranno a far pagare ai cittadini/contribuenti tutti i peccati originali presenti nei trattati, che vanno oltre l'assenza di una politica fiscale/industriale comune. Noi tutti sappiamo che l'adesione di alcuni paesi periferici a detta unione farlocca è il risultato della combinazione marcia tra cieca burocrazia targata Bruxelles, ministri ex dipendenti delle principali banche d'affari a livello mondiale, sottoscrizione di derivati hit-and-run emessi dagli squali di Wall Street col fine di consentire (alla Grecia ma non solo) di tenere off-balance-sheet, montagne di debiti la cui contabilizzazione è stata semplicemente postdatata (spesso rispetto alla data di adesione all'UEM), titoli di stato irlandesi, portoghesi, greci, spagnoli, ed italiani altamente rischiosi ma garantenti interessi di poco più alti rispetto ai titoli tedeschi, grazie all'opera ridicola delle agenzie di rating, le quali hanno valutato i titoli sovrani con la stessa attenzione con cui avevano valutato gli ABS ed i CDO all'origine della crisi subprime related, roba da asini matricolati. Tra l'altro l'errore di annullare la riflessione del rischio nei rendimenti si sta ripetendo nel silenzio globale sotto i nostri occhi, questa volta non per demerito delle agenzie di rating ma per specifica volontà dei sempre svegli tecnici europei, i quali hanno creato un perfetto no-lose game. Cosa intendo dire? Che se l'area euro dovesse andar bene, il progetto sarebbe consacrato; qualora andasse male le istituzioni europee chiederebbero ed otterrebbero - vista l'aria che tira- ancor più poteri, ancora maggiori riduzioni della sovranità nazionale. L'Euro e l'Europa, usciranno comunque indenni dal prossimo 2015: non perché la situazione economica migliorerà, ma perché USA e Cina restano disponibili – seppur per motivi diversi- a garantire con la loro diversa potenza di fuoco politica e finanziaria, eventuali ulteriori bailouts. Gli USA hanno tutto l'interesse ad un Euro forte, perché un euro forte significa un maggior export per gli USA. Un' eventuale esplosione della crisi delle debito sovrano, trascinerebbe con sé le banche e la moneta unica, facendo saltare in aria una grossissima parte dell'economia americana. Quindi, su questo versante abbiamo due continenti too big too fail; resta da vedere quanto i popoli saranno disposti a sopportare per salvare l'euro e quanto le swaps lines e le risorse disponibili per eventuali bailouts riusciranno ad attutire la deflagrazione della bolla che scoppierà quando la Francia alzerà bandiera bianca dinanzi ai mercati. La Cina ha -verso la zona euro- interessi molto simili a quelli americani: un euro forte significa un forte export per il paese asiatico e se l'eurozona dovesse finir male, gli stati fuoriusciti adotteranno valute nazionali non solo molto più deboli dell'euro, ma anche dello stesso yuan che vedrebbe quei mercati persi per moltissimi anni. La Germania, naturalmente, si avvantaggia della convergenza di interessi cinesi ed americani, perché oltre ad essere una potenza esportatrice verso i 2 continenti è anche esportatrice verso gli stessi paesi dell'UEM, quindi gradisce un euro sì debole ma non tanto da essere espressione di crisi sistemiche inducenti alla disgregazione monetaria. Perché la disgregazione è così temuta da Merkerl & C.? Per lo stesso motivo per il quale è temuta dalla Cina: nuove valute molto deboli che impedirebbero l'export tedesco verso quei Paesi/mercati che abbandonerebbero la moneta unica. Questo cosa significa? Che la Germania venderà sempre e comunque l'anima per salvare questo o quel paese periferico, in quanto il costo dei singoli bailouts sono per essa sempre minori di quelli sosterrebbe in caso di ritorno alle valute nazionali. Quindi sin quando la Francia avrà un debito pubblico con qualche parvenza di sostenibilità, sin quando i mercati ignoreranno la facile preda italiana e visti i convergenti interessi di Germania, USA.Cina, l'Eurozona rimarrà intatta, schiacciata da austerità e crescita zero.
3. Scenario “Euroasiatico”. Se il rapporto Eur/Usd è espressione di codipendenza, quello Eur/Yuan è di mera dipendenza. La Cina è la vera ancora di salvezza dei paesi periferici dei quali continuerà ad acquistare grosse fette di debito pubblico e presso i quali effettuerà tramite i propri fondi sovrani, investimenti diretti. La Cina è pronta ad offrire diversi paracadute all'Europa, perché una crisi irreversibile porterebbe al disastro non solo l'export cinese, ma anche quello del suo principale debitore cioè quello statunitense oltre che incredibili perdite sui bonds degli stati non core, con conseguente -inevitabile- incremento dello yuan ed ancora una volta, perdita dell'export. In definitiva, la Cina, offrendosi di aiutare l'eurozona, finisce per ridurre i costi che la Germania dovrà sostenere volente o nolente, per i prossimi bailouts. Una cosa è però certa: Usa e Cina vogliono l'euro e che l'euro sia forte, poiché l'euro forte è la garanzia più importante per il loro export e per la loro stessa ricerca di supremazia politica e militare. L'euro attraverserà giorni bui, bailouts, ristrutturazioni del debito, ma difficilmente scomparirà.  

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IN BASE A QUALE NORMA IL FONDO MONETARIO INTERNAZIONALE DECIDE COME BASTONARE GLI STATI EUROPEI? NESSUNA.

Cari amici, oggi vorrei trattare un argomento sul quale -molto probabilmente- non avete mai sentito una sola parola né in tv, né sulla carta stampata, né -forse- su internet; cercheremo cioè di capire se esista una norma -anche solo una- che stabilisca non se ma come il Fondo Monetario Internazionale possa intervenire nelle crisi dei Paesi dell'Eurozona ed in generale dell'Europa. In altri termini proveremo a rispondere al seguente quesito: esiste una norma che indichi poteri, doveri e limiti dell'azione del IMF (International Monetary Fund)? Quindi, esiste una qualche norma giuridica autorizzante il FMI a bastonare finanziariamente -in un modo anziché in un altro- gli stati in difficoltà? Se sì, pone qualche limite al suo potere?

Andiamo con ordine. Il fatto che il FMI possa intervenire in un contesto di crisi finanziaria riguardante uno più paesi dell' Eurozona è fuori discussione:

il preambolo del Loan Facility Agreement concluso per il salvataggio (si fa per dire) della Grecia nel Maggio del 2010 (del quale abbiamo già parlato qui) prevedeva la presenza operativa del FMI;

il regolamento istitutivo del MESF (Meccanismo Europeo di Stabilizzazione Finanziaria) prevedeva la presenza dell' FMI;

l'accordo istitutivo del MES (Meccanismo Europeo di Stabilità) stabilisce la possibilità (non l'obbligo) per UE e Stato in difficoltà di rivolgersi al FMI, che prima svolge una valutazione della sostenibilità del debito, pere poi dettare le condizioni che il paese a rischio default deve rispettare per accedere ai fondi di salvataggio.

Quindi tutto nella norma? No, perché non esiste una sola disposizione normativa che dica quali siano gli ambiti di intervento dell'FMI nella crisi dell'Eurozona, in ordine alla definizione degli strumenti utilizzabili per il riequilibrio strutturale delle finanze sovrane ed in ordine alle specifiche modalità con cui questi strumenti debbano essere applicati, nel rispetto delle singolarità delle economie nazionali.Questo che cosa significa? Significa che, se da una parte gli stati dell' area Euro hanno deciso in maniera più o meno democratica di trasferire -negli anni- all'UEM la definizione e la gestione della politica monetaria, della disciplina di bilancio, delle scelte macroeconomiche più rilevanti, dall'altra non hanno creato né aderito ad alcun complesso normativo (trattati, regolamenti, direttive) contemplante aspetti concernenti il coinvolgimento ed il coordinamento del FMI con l'UE e/o con l'UEM; né gli stessi stati in qualità di membri del FMI possono trovare supporto -sul piano del diritto positivo- nel sistema del Fondo medesimo che difetta di criteri guida per attività svolte in coordinamento con eventuali unioni monetarie. Nelle crisi di Ungheria, Grecia, Irlanda, Portogallo, Cipro, gli aiuti sono stati negoziati tra la troika (BCE, Commissione Europea, Segretariato FMI) e singolo stato che -ovviamente- non ha molte possibilità di scelta dinanzi agli out-out della finanza internazionale: o accetta programmi lacrime e sangue (che i burocrati chiamano performance criteria e structural benchmarks) in cambio degli aiuti o semplicemente fallisce. Latroika poi, come abbiamo visto nel corso di questi anni, vigila sul raggiungimento degli obiettivi di riequilibrio strutturale, al quale è subordinata l'erogazione delle tranches successive di finanziamento. Come detto, però, manca la risposta alla domanda di partenza: chi stabilisce su quali ambiti il FMI abbia il potere di adottare delle decisioni? Può assumere decisioni di politica economica? Di politica fiscale? Valutaria? Monetaria?Possiamo ben capire trattasi di una questione di democrazia: se per l'UE/UEM i popoli hanno deciso -tra luci ed ombre- di delegare agli organi sovranazionali poteri e funzioni riconducibili ad un paniere di competenze note ex ante o sottoposte di volta in volta al controllo politico (europeo e nazionale), lo stesso non può dirsi per il FMI che in coordinamento con l'UE adotta decisioni convergenti in termini di politiche di condizionalità, per poi presentarsi ai singoli stati puntando loro la pistola alla tempia, con le bozze degli accordi formalmente ma non sostanzialmente rifiutabili dai Paesi Sovrani, che si trovano a scegliere tra drastiche riduzioni dell'ampiezza del welfare state e l'estromissione dal mercato dei capitali privati. Un' ultima cosa: quando sentiamo qualche solone assegnare all' FMI il ruolo di pompiere accorrente nei pressi dei vari incendi finanziari del mondo e -nel caso di specie- europei, sarebbe buona cosa ponderare tali affermazioni, poiché: se da un lato il peso specifico di detta organizzazione internazionale nello scenario europeo è significativo, essendo l'euro la seconda valuta a livello di riserve internazionali, dall'altro è sempre opportuno ricordare che altre organizzazioni non contemplano alcun intervento del Fondoo lo contemplano solo in casi estremi. In questa sede mi limito a citare il caso dell'Arab Monetary Fund, ilLatin American Reserve Fund, il progetto del Banco del Sur ed il Chiang Mai Initiative che prevede un paracadute di swaps valutari tra Cina, Corea del Sud, Giappone, che solo ove sottoscritti per importi eccedenti determinate soglie, richiederebbero l'intervento dell'FMI. 

Foto tratta da: corriere.it

LO SHADOW BANKING CINESE FARA' LA STESSA (BRUTTA) FINE DI QUELLO AMERICANO?

Ho già provato a parlare dell'origine, della natura, della struttura e del ruolo dello shadow banking nella crisi finanziaria subprime related in altri post del blog. 

In data 1 Ottobre 2014, il Fondo Monetario Internazionale ha pubblicato il report “RiskTaking, Liquidity, and Shadow Banking: Curbing Excess While Promoting Growth”,dedicando il capitolo 2° a questo argomento, sempre più centrale nei già fragilissimi equilibri della finanza mondiale, anche in ragione della sua -clamorosa- dimensione. Il valore degli assets e delle esposizioni complessive nell'ambito della finanza ombra è stimato infatti -a differenza di quanto riferito dalla totalità dei giornali italiani- in ben oltre 70 trilioni di dollari (dato fornito dai responsabili del Fondo nel corso della conferenza stampa di presentazione del volume).

Avendo già descritto le caratteristiche ed i meccanismi di funzionamento dello shadow banking “all'occidentale”, vorrei ora dire qualcosa su quello“all'orientale” o meglio su quello “in salsa cinese”.Recentemente, ho avuto modo di leggere un interessante Working Paper, realizzato da Tri Vi Dang, Honglin Wangand e Aidan Yao, per l'Hong Kong Institute for Monetary Research, dal quale ritengo sia possibile evincere alcune peculiarità proprie dell'ecosistema finanziario mandarino, su alcune delle quali darò conto di seguito.

Lo shadow banking cinese è, fondamentalmente, strutturato su 3 livelli:il primo, include le banche in qualità di intermediari diretti, laddove i Wealth Management Products (WMPs) venduti da esse e dalle loro controllate, rappresentano la componente principale. Tuttavia, l'insieme di queste attività ha luogo off balance sheets e dunque non sono soggette ad alcuna supervisione.I fondi raccolti tramite WMPs, vengono poi impiegati non diversamente da quanto accade nei mercati monetari dei Paesi sviluppati, vale a dire trovano una destinazione naturale nel mercato monetario ed in quello dei bond (per lo più sovrani). Il secondo, comprende una selva di fiduciarie, brokers, compagnie assicurative, in grado di raccogliere fondi sia direttamente presso gli investitori, sia cooperando con gli istituti di credito. Il terzo, consta di microfinanziatori, agenzie di prestiti su pegno, underground black markets, segmento questo avente il profilo di rischio più elevato all'interno dell'intera finanza ombra.

Lo shadow banking cinese conosce -da sempre- un grande coinvolgimento delle banche, le quali vedono nell'ingresso nel cono d'ombra, la via di fuga da una -eccessivamente- stringente regolamentazione. Questa, a sua volta, ha generato una situazione strutturale sintetizzabile come di seguito:

1. Le autorità governative hanno -negli anni- imposto rigidità sul tasso d'interesse nominale praticabile dalle banche sui depositi dei risparmiatori.
2. L'interesse reale sugli stessi è risultato essere pressoché prossimo allo zero o addirittura negativo.
3. I risparmiatori hanno quindi iniziato a spostare i propri risparmi dalle banche verso forme di investimento più redditizie nel tentativo di proteggerne il potere d'acquisto.
4. Le banche hanno reagito al deflusso creando strumenti tramite i quali poter offrire interessi maggiori, con l'intento di mantenere in vita la forma di finanziamento base, rappresentata appunto dai depositi dei risparmiatori.

Per quale motivo le banche hanno reagito ad una contrazione dei depositi producendo, di fatto, WMPs? Principalmente perché questi prodotti-strutture, nonché i relativi valori ,essendo off banks' balance sheet, non risultano soggetti ai limiti massimi previsti per i tassi d'interesse nominali sui depositi, i quali in questo modo potevano essere finalmente allineati -al rialzo- a quelli di mercato. Inoltre, gli istituti di credito, usando le transazioni “dell' ombra” sono riusciti e riescono ad aggirare le restrizioni sul versante dell'ammontare del credito erogabile (quali ad esempio gli obblighi di riserva, i ratios patrimoniali, ecc.) proprio in ragione del fatto che agendo in qualità di operatori della finanza ombra – e non di banche in senso stretto- sono esonerate dal rispetto dei rigidi criteri macroprudenziali.

Il rapporto tra i due sistemi è, però, indispensabile poiché:

• le banche, tramite le loro reti procacciano fondi e clienti per le shadow entities;
• le shadow entities aiutano le prime ad estendere la concessione di credito oltre i limiti consentiti dalle norme vigenti.

L'ampliamento del settore in esame è invece da imputare essenzialmente a 3 fattori:

1. alti livelli di risparmi combinati alla scarsità di canali di investimento disponibili per i retailers, poco attratti dal mattone, poco dalla borsa, poco dal mercato dei bonds, ma fortemente orientati verso i WMPs, frequentemente prodotti e distribuiti dalle banche commerciali;
2. silenzio - endorsement delle Autorità. Queste hanno giudicato in termini fortemente positivi il coinvolgimento -nell'ombra- delle banche, in quanto ritenuto strumentale a favorire l'accesso al credito per i soggetti tagliati fuori dal tradizionale mercato creditizio e dei capitali;
3. dalla seconda metà degli anni '90 del secolo scorso, le Autorità cinesi hanno consentito alle banche di differenziare la loro operatività, eliminando o attenuando una serie di limiti che ne impedivano la presenza – nel ruolo di investitori- nel settore immobiliare, nel settore azionario, in quello assicurativo e del mercato monetario;
4. eccesso di stimoli. Dopo la grave crisi finanziaria subprime related, la Cina è stata la prima grande potenza a recuperare pienamente il terreno perduto, grazie ad una politica monetaria e creditizia fortemente espansiva. La Banca Popolare Cinese, infatti, ordinò alle banche statali di implementare un'agenda di stimoli all'economia particolarmente aggressivi, costringendole all'innovazione anche tramite l'espansione dei canali creditizi alternativi. Tuttavia, sul finire del 2010, l'economia asiatica cominciò a mostrare segni di surriscaldamento, con un inflazione superiore al 5 %. A quel punto, la Banca Centrale revocò l'ordine iniziale imponendo loro di chiudere i rubinetti. Nel frattempo, però, queste avevano finanziato ed investito in progetti infrastrutturali di lungo periodo richiedenti infusioni di liquidità per molti anni, senza le quali i loro fallimenti sarebbero stati certi al pari dell'erosione dei corrispondenti valori iscritti nel bilancio delle banche creditrici. Per non interrompere il flusso creditizio pur in presenza dei nuovi limiti normativi, anche al fine di tutelare la stabilità dei propri bilanci, esse hanno optato per un ulteriore espansione del volume delle operazioni off-sheets balance, il cui contesto di riferimento non era (e non è) più quello dell'intermediazione creditizia ordinaria, bensì quello del sistema bancario ombra. Tutto ciò ha condotto ad un costante aumento del credito concesso all'economia reale, nonostante la stabilità quasi assoluta della dimensione dei prestiti on-balance sheet a partire dal 2010.

Comparando le shadow bankings activites di Cina (WMPs e credito fiduciario) ed USA (MMFs e securitization), è possibile riscontrare similitudini e differenze. Gli sviluppi di entrambe sono stati innescati dalla repressione finanziaria causata dalle regolamentazioni del tasso d'interesse: le ragioni dell'inizio della crescita dei fondi del mercato monetario negli USA (indotta dalla Regulation Q) sono simili a quelle poste alla base del successo dei WMPs in Cina ove, strutturati dalle banche investono nel mercato monetario interbancario ed in quello dei bonds, non difformemente rispetto ai MMFs che impegnano le proprie provviste anche in repos e commercial papaer a breve termine e con alto rating.

Inoltre, il desiderio di aggirare le limitazioni anche macroprudenziali, ha incoraggiato le banche di entrambi i paesi a sviluppare le off-balance sheet operations, particolarmente soggette a fenomeni di liquidity mismatching, oltre che sprovviste dei backstops delle banche centrali/governi. Tutto ciò, ha contribuito e contribuisce a rendere gli shadow banking systems -in generale- più rischiosi dei settori bancari tradizionali.

La differenza principale, invece, è da ricercare nel collocamento del baricentro delle strutture shadows:

• quelle americane ricade nel mercato dei capitali;
• quello cinese nel sistema bancario che serve da mero condotto deputato all'aggiramento delle regole esistenti.

Una conseguenza importante di detto “bancocentrismo” è da rintracciare nella creazione di un amplissima mancanza di percezione del rischio: poiché le banche sono coinvolte attivamente sia nel finanziamento che nella strutturazione dei prodotti del sistema ombra, gli investitori che forniscono liquidità al sistema credono che i propri investimenti portino con sé le garanzie creditizie delle banche, idonee a renderli sicuri come i semplici depositi. In realtà, queste percezioni sono assolutamente mal poste da una prospettiva legale, fungendo le banche da meri intermediari non sopportanti alcun tipo di rischio. La mancata cognizione è stata -negli anni- rafforzata dall'assenza di gravi episodi di defaults, evitati per mezzo di condivisi bailed- ins o bailed-outs, coinvolgenti gli originators (quindi spesso le banche) ed in alcuni casi il governo.

La risk misperception è stata osservata anche nel corso della crisi dei suprime in USA, con una differenza: in Cina, essa era (ed è) funzione dell'idea dell'esistenza di una garanzia implicita fornita dalle banche; negli USA è stata, invece, figlia di un eccessivo affidamento risposto nella capacità del mercato di trasferirlo redistribuendolo.

In via generale, sull' asset side, una banca fornisce prestiti ai richiedenti; sulla liability side emette titoli di debito a fronte dei quali richiede a risparmiatori di depositare i propri risparmi. Questi titoli, spesso definiti “private money”:

•  sono emessi dalle istituzioni private;
• risparmiatori o investitori possono convertirli in liquidità, alla pari, all'occorrenza.

Per supportare la creazione di private money, le istituzioni emittenti hanno bisogno di investire e di detenere assets liquidi ed a basso rischio; viceversa, il valore dei titoli di debito da essi emessi non sarà stabile abbastanza per consentire di considerarli “private money”. Questo è, secondo gli autori, precisamente il problema che sta affrontando lo shadow banking cinese (e con esso le autorità), in ragione del fatto che le entità finanziarie investono in assets rischiosi mentre emettono titoli ampiamente considerati risk free.

Qualora una di esse finanziasse progetti rischiosi, avrebbe “information – sensitive” assets nel proprio bilancio; questi assets, sarebbero (e normalmente sono) usati come collaterali a garanzia delle proprie passività. Quindi, se il collaterale fosse intrinsecamente information-sensitive, lo sarebbero -automaticamente- anche le passività. In una condizione del genere, il valore della private money (cioè dei titoli emessi dalle banche) diverrebbe variabile e l'investitore potrebbe non essere in grado di convertirla in denaro contante, alla pari.

Quanto detto sopra, apre -agli autori- la strada verso alcune considerazioni ulteriori: le banche commerciali cinesi preferisco prestare il proprio denaro alle aziende statali, avendo detti crediti una bassa information sensitive (nel senso che il finanziatore o il sottoscrittore di un WMPs avente come collaterale un titolo di credito verso le aziende dello stato, ha poco interesse ad acquisire informazioni dettagliate sull' asset sottostante in quanto considerato di sicuro buon fine) in ragione dell'implicita garanzia governativa; poiché i prestiti alle aziende del settore privato presentano  una più alta information sensitive per unità di capitale,le banche sono meno inclini a prestare a questi operatori. Nelle economie maggiormente sviluppate, coloro i quali presentino un fabbisogno finanziario, hanno la possibilità di finanziarsi direttamente sul mercato dei capitali o indirettamente tramite gli intermediari. In Cina, il mercato dei corporate bonds e sottosviluppato e vanta una liquidità molto sottile, mentre la capacità di finanziamento del mercato azionario sono compresse da impedimenti strutturali. Le piccole realtà del settore privato sono tagliate fuori dal credito bancario non restando loro altra scelta che rivolgersi agli operatori ombra.

Ricapitolando: dal punto dei vista di chi è in cerca di credito, lo shadow banking è cresciuto a causa di un mercato dei capitali poco sviluppato e di una regolamentazione troppo stringente; gli investitori attivi in questo settore sono invece alla ricerca di prodotti liquidi, poco rischiosi in grado di preservare il valore dei loro risparmi, rimborsabili alla pari ed in grado di garantire interessi (reali) maggiori (anche di poco) rispetto a quelli offerti dai semplici depositi in c/c.

Al fine di creare un prodotto-ombra con bassa o nulla information sensitive, pur poggiando su di un asset rischioso, è indispensabile la presenza di una garanzia creditizia bancaria: siccome le banche statali sono una delle poche entità cinesi in grado di fornire una credibile garanzia per i prodotti dello shadow banking, il loro coinvolgimento è elemento critico per il funzionamento del sistema.

Gli autori sottolineano come nel paese asiatico, le quattro grandi banche statali siano percepite come risk-free perché l'azionista di maggioranza è il governo e perché godono pienamente dei backstops della banca centrale; viceversa, le shadow banks -come le società fiduciarie- sono più piccole, meno conosciute oltre a godere di poca credibilità presso il pubblico. Al fine di produrre passività information insensitive che abbiano come sottostante assets rischiosi, le entità shadow devono affidarsi alle banche per ottenere garanzie creditizie, esplicite ed implicite, per poter raccogliere fondi dagli investitori con successo. Infatti, ove il rischio di perdita fosse maggiore rispetto al costo necessario per acquisire le informazioni l'investitore, in assenza di garanzie governative/bancarie, avrebbe un incentivo a conoscere in profondità la natura dei rischi dell'assets in cui l'entità abbia investito e che rappresenta il collaterale del titolo che esso si appresta a sottoscrivere: se il rischio risultasse troppo alto, l'investitore rinuncerebbe all'operazione o richiederebbe un tasso maggiore.C'è da dire, però, che le garanzie creditizie sono per lo più non contrattuali, poggiando puramente su di una fiducia mal riposta sull'ipotetica esistenza di incondizionati backstops delle banche. Per la maggior parte dei prodotti propri del segmento dell'ombra le banche offrono -semplicemente- un servizio distributivo non avendo alcuna obbligazione legale né alcun rischio creditizio da sopportare. Il coinvolgimento delle banche in assenza di condivisione di un qualsiasi genere di rischio, non altera la information sensitive del loro bilancio, mentre il loro attivismo nella distribuzione e strutturazione di quei prodotti, crea l'errata percezione che garanzie creditizie siano state fornite.

Lo studio condotto dai tre autori mostra dunque il vero pilastro su cui si fonda lo shadow banking cinese, vale a dire l'asimmetria nella percezione dei rischi. Se un prodotto finanziario poggia su progetti information sensitive ed il venditore non fornisce alcuna garanzia creditizia su di esso (quindi sul collaterale del titolo sottoscritto dall'investitore), per concludere la transazione con un acquirente alla ricerca di investimenti information insensitive (quindi di sicuro buon fine, con tassi contenuti ma superiori a quelli dei meri depositi), deve esistere necessariamente un'asimmetrica percezione del rischio finale. In termini contrattuali le banche non sono responsabili per un eventuale default, quindi la vendita dei prodotti fiduciari non intacca l'information sensitivity dei loro bilanci. Ciò vuol dire che la information sensivity per le banche è = 0; dall'altra parte gli investitori sono -erroneamente- convinti che le banche si impegneranno in bail out in caso di default del prodotto fiduciario, ovvero che tutelino il sottoscrittore dello strumento finanziario, la cui information sensitivity risulta per tale ragione = 0. Prestando entrambe le parti attenzione all' information sensitivity (nel senso che a livello operativo per entrambe il valore deve essere pari a zero) il trade può avvenire sono il presenza di una sua percezione asimmetrica. Quindi, a prescindere dalla percezione del rischio, la information sensitivity di un prodotto bancario ombra non sparisce; ne consegue che colui che è colpito dalla relativa misperception, coincide con chi sopporta -complessivamente- il rischio dell'operazione. Se la banca fornisce garanzie creditizie in ragione delle quali sopporta -interamente- il rischio di default, l'investitore ottiene effettivamente un information insensitive asset; se la banca non è giuridicamente -per nulla- responsabile, gli investitori saranno coloro i quali sopportano l'intero rischio.La crescita dello shadow banking system su tale mancata percezione del rischio è razionalmente insostenibile. Al deteriorarsi del quadro economico emergeranno defaults in quelle attività che fungono da collaterali dei titoli sottoscritti dagli investitori del segmento shadow, sorgendo per essi (in caso di no bail-out scenario) , per le banche (in caso di bail-out scenario) o per entrambi (in caso di bail-out condivisi) grossi problemi, anche in ragione del fatto che l'errata percezione ha impedito che i rischi fossero propriamente prezzati e distribuiti, rendendo lo shadow banking assolutamente non trasparente. 
E' ragionevole ipotizzare che il sistema collasserà - nella sua architettura attuale- nel momento in cui l'asimmetria percettiva sul rischio inizierà a scemare. 

TRADING AD ALTA FREQUENZA. ECCO COME I BROKERS, FACENDO I LORO (ANZICHE' I VOSTRI) INTERESSI, FINISCONO PER FARE ANCHE QUELLI DEGLI HIGH FREQUENCY TRADERS

Nei posts precedenti, abbiamo trattato gli aspetti generali e particolari delle infrastrutture usate dagli HFTs, nonché le relative logiche operative sottostanti. Stamane, in uno dei tanti viaggi nostalgici che faccio nell'arco della giornata, ascoltando un pezzo di Benny Benassi del lontano 2004 avente come titolo “Illusion”, ho deciso di scrivere questo pezzo volto a far luce su uno dei tanti giochi di illusionismo finanziario che brokers ed High Frequency Traders possono mettere in scena. Approfondiremo la tematica del direzionamento degli ordini da parte dei brokers in un contesto sempre più pregnato dalle speciali architetture dei sistemi di pagamento delle commissioni,differenziati (come abbiamo visto nei giorni scorsi) a seconda che si fornisca o si assorba liquidità, a seconda se si “crossi o meno lo spread” e via discorrendo.

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Prima di analizzare cosa siano e per quale motivo siano tanto importanti i routersdeputati allo smistamento degli ordini inviati dai vari traders ai propri intermediari,bisogna fare la seguente -breve- premessa.

Sappiamo per certo che tutti i segnali generati nella Downtown di Manhattan (dove si trovano numerosi brokers, trading desks impegnati nel proprietary trading di banche d'affari ed hedge funds) viaggiano lungo la West Side Highway, attraversando il Lincoln Tunnel, per giungere nella sede dei pulsanti cuori telematici ed elettronici (i severs) dei più importanti mercati del mondo, vale a dire nel New Jersey.

Sappiamo per certo che tutte le più importanti HFT Firmshanno nel tempo, predisposto e raffinato le cosiddetteLatency Tables (Tabelle di Latenza),vale a dire delle tabelle indicanti il tempo, espresso in microsecondi, che un ordine di mercato impiega per raggiungere ogni piattaforma di negoziazione partendo da un dato broker. I tempi sono -seppur in misure minime e difficili anche solo da immaginare- diversi gli uni dagli altri, perché influenzati dalla distanza fisica esistente tra il broker ed il mercato target, dal tipo network e di fibra ottica utilizzati in loco, dall'hardware e software di cui si dispone.Perché le Latency Tables sono importanti? Perché consentono agli HFTSs di riconoscere e quindi distinguere ogni singolo broker in base al tempo che i suoi ordini impiegano nel viaggiare da un mercato ad un altro. Riconoscere e distinguere ogni singolo broker, significa capire quale -tra di essi- ci sia dietro un dato ordine; capire quale broker ci sia dietro un dato ordine significa poter dedurre segnali operativi dal suo comportamento, ad esempio dedurre se una data quantità inviata come buy o sell order sia solo una porzione di un ordine più ampio o, viceversa, l'ordine definitivo; dedurre segnali operativi dal suo comportamento, potrebbe aiutare a dedurre come lo stesso, in virtù dell'obbligo di rispettare il criterio del NBBO di cui abbiamo parlato negli altri contributi, lo distribuirà tra le varie piattaforme e quanto sia effettivamente disponibile a pagare in più rispetto alle quotazioni esistenti in un dato momento.

E veniamo al conflitto d'interessi, al cui consolidamento la disciplina del NBBO ha -suo malgrado- in parte contribuito.

Sappiamo che il NBBO (per gli USA) ed il Best Price (per l'Europa)hanno imposto ai mercati la creazione di una tecnologia in grado di garantire ai traders l’accesso al miglior prezzo di contrattazione presente su ciascun mercato, in ogni istante; il mercato, però non è unico: ci sono quelli regolamentati (esistenti da decenni) e quelli alternativi nati con lo sviluppo delle reti telematiche (si vedano gli altri posts sul tema) più recenti, noti -negli USA- come ECNs o -in Europa- come MTFs-; uno stesso strumento finanziario può essere quotato contemporaneamente su tutti i tipi di mercati esistenti; più quotazioni significa anche possibilità di prezzi -dello stesso strumento e nello stesso istante- differenti; l'astratta possibilità di prezzi differenti si è tradotta nell'obbligo di connettere tra di loro mercati regolamentati e ECN (o MTF), ma anche e soprattutto di dotarsi di sistemi in grado di analizzare i prezzi e le relative quantità presenti su ogni singola trading venue, al fine di offrire poi -obbligatoriamente- all’investitore il miglior prezzo. 

Unitamente agli algoritmi, i routers costituiscono il pilastro tecnologico dei moderni mercati finanziari.Lo Smart Order Routing (SOR) è un sistema che permette di analizzare in tempo reale i prezzi e le quantità degli strumenti finanziari presenti su tutte le trading venues su cui sono negoziabili e, in base ad un set di regole, garantire l’esecuzione di ordini di compravendita ai prezzi migliori presenti sul mercato. Esso – da un punto di vista logico/informatico- entra in gioco dopo che gli algoritmi abbiano esaurito il loro lavoro.In cosa consisterebbe questo lavoro? Nel decidere come suddividere ogni singolo ordine.Immaginiamo che sia inviato l'ordine di acquistare 100.000 azioni della società Alfa ad un prezzo massimo di 10,00 dollari o euro, quando il mercato segnala la presenza in offerta di sole 2.000 azioni a quel prezzo; cercare di comprare tutte e 100.000 azioni in “un colpo solo” farebbe muovere il prezzo verso l'alto, essendo la domanda maggiore dell'offerta; allora entra in campo l'algoritmo che decide quante azioni acquistare in quel momento, quando acquistarle e che prezzo pagare. Il Router decide il “dove” acquistarle, quindi dove inviare l'ordine. Esso è programmato dagli informatici dei vari brokers, i quali potrebbero istruirlo a direzionarlo verso una dark pool e poi sui mercati pubblici; oppure dapprima verso un mercato sul quale il broker verrà pagato e solo dopo su di un mercato sul quale esso sarà costretto a pagare una commissione per la negoziazione dell'ordine.

Vediamo ora come dovrebbe funzionare astrattamente il sistema dello Smart Routing Order e poi cosa potrebbe accadere (e purtroppo è accaduto spesso), quando i brokers decidendo di fare i propri interessi anziché quelli dei loro clienti che corrispondo loro delle commissioni, finiscano per fare anche gli interessi degli HFTs.

Funzionamento astratto e fisiologico dello SOR

Immaginiamo che un investitore invii un ordine di acquisto a mercato (market order) per mille azioni della società Alfa, la cui quotazione sia prevista su tre diverse trading venues (Q-Y-Z) presentati le seguenti caratteristiche di domanda e offerta:

• Il mercato Q, presenta due miglior prezzi di vendita, pari a 10,55 e 10, 56; le quantità offerte sono pari a 500 unità e 500 unità;
• Il mercato Y, presenta due migliori prezzi di vendita, pari a 10,55 e 10,54; le quantità offerte sono pari a 500 unità e 500 unità;
• Il mercato Z, presenta tre migliori prezzi di vendita, pari a 10,56 – 10, 53 – 10,52; le quantità offerte sono pari a 300 unità per il primo prezzo, 300 unità per il secondo, 500 unità per il terzo.

Cosa fa lo SRO?Mette insieme tutti i dati di tutti i mercati consentendo all' investitore di portare a casa l'acquisto alle migliori condizioni esistenti sui mercati in quel momento, vale a dire gli permette di acquistare:

• 500 azioni al prezzo di € o $ 10,52 presenti sul mercato Z;
• 300 azioni al prezzo di € o $ 10,53 presenti sul mercato Z;
• 200 azioni al prezzo di € o $ 10,54 presenti sul mercato Y;
• Totale azioni acquistate 1000 (dunque ordine evaso)
• Prezzo medio pari ad € o $ 10,527

In questo modo, l'investitore riesce ad ottenere le sue 1000 azioni ad un prezzo medio inferiore a quello che avrebbe pagato, dati i prezzi di cui sopra, effettuando l'acquisto solo sul mercato Q o Y o Z, quindi spunta il meglio possibile alle condizioni presenti sui mercati in quel momento.

Tutto perfetto direte voi. Ed invece no! Non va sempre così (e la storia recente ce lo insegna).

Vediamo il funzionamento patologico dello SOR.

Immaginiamo che ci sia un broker al quale noi paghiamo una commissione affinché curi al meglio i nostri interessi ed al quale abbiamo inviato l'ordine di acquisto di 500 mila azioni della società Beta al prezzo di 10 € o $; immaginiamo che ci siano 10 mercati sui quali esse siano quotate; immaginiamo che nel momento di immissione dell'ordine di acquisto, siano presenti 50.000 azioni su ognuno dei dieci mercati al prezzo che noi desideriamo pagare, cioè € 10,00 e che ciascuno di essi faccia pagare una commissione al broker che opera per nostro conto (commissione inferiore a quella da noi a lui pagata affinché curi i nostri interessi ed i nostri ordini). Ipotizziamo che ci siano altre 1000 azioni offerte sempre a € 10,00 su di una trading venue o ECN o MTF che dir si voglia (al quale attribuiamo il nome di fantasia European Eletronic Exchange),che anziché far pagare il broker, lo paghi.Il Router, appositamente programmato dal broker, anziché inviare l'ordine di acquisto di 50.000 azioni ai 10 mercati presso i quali dovrebbe pagare una commissione, invia l'ordine di acquistare 1.000 azioni presso European Eletronic Exchange. Cosa succederà? Succederà che nel frattempo le 500.000 azioni che qualche millesimo di secondo prima erano disponibili sui 10 mercati saranno fatte preda dagli HFTsal prezzo di € 10,00, mentre il broker non pagherà nulla ma anzi verrà pagato dalla European Eletronic Exchange. Pochi secondi o millesimi di secondo dopo, gli HFTs torneranno ad offrirle ad un prezzo maggiore di €10,00 e tu -ignaro investitore- le comprerai ad un prezzo meno vantaggioso del precedente o non le comprerai affatto. A questo punto qualcuno potrebbe chiedersi o chiedermi (a proposito ringrazio tutti quelli che mi scrivono su facebook, siete davvero in tanti e piano piano risponderò a tutti): perché le altre 500 mila azioni dovrebbero essere fatte preda degli High Frequency Traders? E' molto semplice: molti HFT sapendo che i brokers inviano gli ordini sulle piattaforme presso le quali vengono pagati (ma il discorso è astrattamente estensibile a tutti i mercati), decidono di appostarsi silenziosamente come degli alligatori offrendo e richiedendo piccoli quantitativi (da 100 a 1000 unità) di tutte le azioni (ed altri strumenti finanziari) negoziate sui mercati di una determinata area geografica; le loro offerte di acquisto/vendita sono inoltre tali da poter essere poste nella parte iniziale della coda del book di negoziazione (in modo tale che possano essere evase per prime).Queste piccole offerte di acquisto e vendita, sono inserite sulle trading venues, non perché gli HFTs siano effettivamente interessati a acquistare o vendere quell'esiguo pacchetto azionario, ma perché interessate ad acquisire informazioni circa la presenza di ordinativi di acquisto/vendita ben più cospicui. In che modo? Poiché, come ho detto poco sopra, le loro offerte sono nella parte alta del book di negoziazione e vengono dunque evase per prime, gli HFTs acquisita (prima di tutti gli altri partecipanti al mercato) l'informazione circa la presenza di un potenziale buyer o seller, si spostano alla velocità della luce sugli altri mercati dove arrivano le porzioni di ordini suddivisi come sopra descritto, vendendo o comprando di conseguenza. Più precisamente gli HFTs vogliono sapere cosa gli investitori vogliano comprare o vendere prima che lo facciano effettivamente, in modo tale da poter fare incetta di titoli da vendere/acquistare modulando il relativo prezzo offerto, nel loro esclusivo interesse. E di chi sennò? 

Foto tratta da http://www.nextgenquant.com/

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