ECCO COSA FACEVANO BARCLAYS E CREDIT SUISSE CON GLI ORDINI DEI RISPETTIVI CLIENTI. PT. 4 – IL PANORAMA DELLA LIQUIDITA' DI BARCLAYS

Da Dicembre 2011 a Giugno 2014, i dipendenti di LXprepararono e distribuirono alcune presentazioni in PowerPoint (Pitchbooks) al fine di pubblicizzare -presso i clienti attuali e potenziali- le caratteristiche del trading elettronico di LXe della Barclays.Alcune delle pagine dei Pitchbooks, venivano aggiornate e revisionate su base mensile. La pagina-copertina delle varie presentazioni, contemplava l' indicazione del mese e dell'anno di riferimento. Il Pitchbook del Dicembre 2011 conteneva una slide avente la seguente intestazione: «New LX® Liquity Profiling». Nella slide vi era un grafico (detto Bubble Chart -B.C.) il cui titolo recitava: “Modified Take % vs. 1-Second Alpha (spreads)».

Il grafico rappresentava i clienti come piccole bolle la cui dimensione corrispondeva alla dimensione dell' order flow di ciascuno di essi in un dato momento temporale. L' asse delle “x”indicava la “Modified Take Percentage”, mentre l' asse delle “y”rappresentava il “One second Alpha”.

Il grafico del Pitchbook del Dicembre 2011, conteneva dati inerenti il flow interno ad LX rilevato nello stese mese e nello stesso anno. La slide riportava unanota a piè di pagina nella quale veniva affermato: «Questo grafico rappresenta i 100 clienti più importanti in LX (~86% del flow totale.) L' analisi compre più di 11.3 milioni di trades».

La bolla più grande -tra quelle riportate nel grafico del Dicembre 2011- rappresentava il cliente di LXavente maggiori dimensioni (Subscriber 1 -S1). Il collocamento di S1 nel quadrante in alto a destra del grafico indicava che il suo order flow fosse uno dei più aggressivi in LX e che lo stesso S1 beneficiasse -tra l'altro- dei price movements post-trade.

Dal Dicembre 2011 al Settembre 2012, Barclays aggiornò l'indicazione del mese e dell'anno della copertina del Pitchbookcon cadenza mensile. Tuttavia, durante questo arco temporale,Barclays non aggiornò -con la stessa frequenza- il grafico a bolle. Piuttosto, la banca utilizzò la versione del grafico contenuto nel Pitchbook del Dicembre 2011, creata sulla base del datasetdi Dicembre 2011 senza modificare -mai-la nota a piè di pagina contenuta nella slide ed affermante quanto sopra riportato, ovvero: «Questo grafico rappresenta i 100 clienti più importanti in LX (~86% del flow totale.) L' analisi compre più di 11.3 milioni di trades». In prossimità dell' Ottobre 2012, Barclaysinserì una nuova versione del bubble chart nel Pitchbooknon comprensivo, però, della bolla corrispondente al cliente S1. A quel tempo, S1 era il cliente di LX avente maggiori dimensioni nonché conducente un trading particolarmente aggressivo in base alle metriche in uso al Liquidity Profiling e Barclays non modificò il grafico in modo tale da rappresentare l'avvenuta rimozione -in esso- del S1.Eccezion fatta per tale significativa carenza grafica, il grafico si mostrava identico a quello apparso nel Pitchbook datato Dicembre 2011. Nonostante Barclays avesse rimosso dal grafico la “bolla” rappresentante il S1 dal grafico, non modificò la nota a piè di pagina presente sulla slide che, come sopra ricordato, recitava: « Questo grafico rappresenta i 100 clienti più importanti in LX (~86% del flow totale.) L' analisi compre più di 11.3 milioni di trades».

Dall' Ottobre 2012 al Marzo 2014, Barclays continuò ad aggiornare alcune pagine del Pitchbook su base mensile e continuò ad aggiornare il mese e l'anno della copertina del documento. Nel corso di questo arco temporale, nel Pitchbook venne riprodotta la versione del grafico privo dell' indicazione riguardante il S1 e basato sui grafici del Dicembre 2011.

Nell' Aprile 2014, i dipendenti della Barclays modificarono come segue la nota a piè di pagina sulla slide contenente il grafico:«Questo grafico rappresenta i 100 top clients in LX (~86% del flow totale). L' analisi riguarda oltre 12 milioni di trades. Origine: Barclays Data, 2014».

Nella versione del Pitchbook dell' Aprile 2014 il grafico (apparso anche nei Pitchbooks pubblicati dall' Ottobre 2012 al Marzo 2014) non rappresentava di fatto il flow dei 100 clienti più importanti in LX poiché carente della “bolla” corrispondente all' order flow riconducibile al S1. L' origine dei dati utilizzati per il grafico prodotto nell' Aprile 2014, quindi, non era quella aggiornata al 2014 bensì quella al Dicembre 2011.

ECCO COSA FACEVANO BARCLAYS E CREDIT SUISSE CON GLI ORDINI DEI RISPETTIVI CLIENTI. PT. 3 – "LE RICLASSIFICAZIONI" DELLA BARCLAYS

Come dicevamo negli altri posts, Barclaysprogettò Liquidity Profiling (LP)al fine di valutare la natura del trading condotto dagli utilizzatori di LX. In particolare, Barclaysprogetto il LP al fine di analizzare prima e segmentare poi l'order flow degli utilizzatori di LX in vari gruppi numerati dal n. 0 al n. 5 (ove lo zero rappresentava l'order flow più aggressivo ed il n.5 quello meno aggressivo). Il LPavrebbe dovuto consentire ai clienti della banca di evitare di avere come controparti altri clienti assegnati ad alcune categorie da essi prescelte.

DalDicembre 2011 al Giugno 2014, Barclays inserì alcuni dei clienti di LX nelle categorie più o meno aggressive rispetto a quelle alle quali avrebbero dovuto essere assegnati, ove la classificazione fosse stata orientata -esclusivamente- dall' uso delle metriche del LP. Nonostante la maggior parte delle forzature praticate dalla Barclays abbia comportato lo spostamento dei clienti dalle categorie meno aggressive a quelle più aggressive la banca, talvolta, si determinava ad eseguire lo spostamento opposto.In tali ipotesi, alcuni clienti di LX furono costretti ad interagire con altri appartenenti alle categorie più aggressive (contraddistinte dall' uso dei numeri 0 ed 1), nonostante avessero scelto di non averli come controparti.

Tra gli utilizzatori riassegnati dalla Barclays alle categorie meno aggressive, compariva lo stessomarket-making desk della banca.

A volte, tra il 2012 ed il 2013, il LP classificò il MMD come appartenente alle categorie 0 e 2 (due delle più aggressive). Tuttavia, forzò tale categorizzazione riqualificando il MMD come appartenente al gruppo 4, uno dei meno aggressivitra quelli valutati dal LP. Di conseguenza, in alcuni periodi compresi tra il 2012 ed il 2013, al MMD di Barclays venne consentito di negoziare con i clienti di LX, nonostante questi avessero specificato di non voler negoziare con altri utilizzatori di LX inquadrati (come lo era il MMD) nelle categorie del LP 0 e 2.

In alcune occasioni, tra il Dicembre 2011 ed il Gennaio 2014, Barclays forzò la categorizzazione prodotta dal LP in relazione a quella praticata nei confronti della trading activity di due cliente istituzionali. Il LP, infatti, classificò tali clienti come impegnati in attività di negoziazione del tipo 0 o 1, le più aggressive.Tuttavia, Barclays forzò tali categorizzazioni riqualificando l'attività svolta dai clienti come appartenenti ai gruppi 2 o 4. A causa della condotta tenuta dalla banca, tali clienti istituzionali si ritrovarono a negoziare in LX avendo come controparti proprio i soggetti con i quali avevano scelto di non avere nulla a che fare, ovvero coloro i quali fossero stati classificati dal LP come appartenenti alle categorie 0 o 1.

In alcune occasioni, tra Dicembre 2011 e Giugno 2014, Barclaysdisabilitò la categorizzazione prodotta dal LPcon riguardo alle numerose istituzioni che tradavano utilizzandocombinatamente una connessione diretta verso LX ed un accesso presso la stessa per il tramite degli algoritmi della Barclays.

La trading activity condotta per il tramite degli algosdella Barclays avrebbe dovuto essere qualificata come appartenente alle tipologie 4 e 5, alla luce delle metriche in uso al LP.

Nel caso di contemporaneo accesso diretto ed uso degli algos LP,però, qualificava tali clienti come impegnati in attività di negoziazione del tipo 0, 1 ,2, 3: le più aggressive. Barclays, tuttavia, disabilitò tale classificazione e riqualificò quei clienti come appartenenti alle categorie 4 e 5,: le meno aggressive. Di conseguenza, a quei clienti venne data la possibilità di negoziare con altri clienti di LX, i quali avevano esplicitamente scelto di non negoziare contro quelli qualificati -facendo un uso corretto degli strumenti in uso al LP- come appartenenti alle categorie0, 1, 2 , 3.

Da Dicembre 2011 a Giugno 2014, Barclays fornì ad alcuni clienti gli “LX 20 day Client Summary”reports.

Questi reports contenevano la seguente nota a piè : «Barclays si riserva il diritto, quale gestore di LX, di modificare il profilo di ogni partecipante». Tuttavia, né detti reports, né alcuno dei materiali distribuiti da LX ai suoi clienti, illustrarono il significato della nota di cui sopra, né Barclays dichiarò in maniera esplicita che la disabilitazione del profiling avrebbe fatto sì che ai clienti più aggressivi venisse concesso di negoziare contro coloro i quali avevano scelto di non avere i primi come controparti. Nessuno dei reports citati né alcun altro documento distribuito ai clienti attuali o potenziali presentò l'informazione che tra gli operatori spostati da una categoria all' altra vi fosse lo stesso Market Making Desk di Barclays.

QUANTO COSTA NEGOZIARE SUI MERCATI USA CON UN VANTAGGIO TEMPORALE DI 883μ?

La fonte è il mio amico Hunsader (miglior financial data analyst al mondo), fondatore di NANEX , che ha gentilmente autorizzato la riproduzione del file di cui sotto su questo blog. 

Quando costa avere un vatanggio competitivo di tipo temporale nella negoziazione sui mercati, pari a 883 microsecondi? 1.1 milioni di $ all' anno esclusi i costi inerenti all' hardware, ai data scientists, ecc. 

Perché HFTs, internalizzatori, investitori sofisticati desiderano avere tale vantaggio.? Qui potete trovare alcune risposte. 

Total Advantage			883μ
Total Annual Price for Advantage			$1.116.600

Differential Between Fastest and Slowest Access and Data Options for Routers
Market Data Feeds (Content)
	Premium Option				Low Cost Option
Exchange	Feed Type		Latency Added	Annual Cost	Feed Type	Latency Added	Annual Cost	Speed Advantage	Annual Price for Advantage
NYSE	Direct (Routing Non-Display)		N/A	$252.000
NASDAQ	Direct (Routing Non-Display)		N/A	$150.000
BATS	Direct (Routing Non-Display)		N/A	$60.000
NSX	Direct (Routing Non-Display)		N/A	$6.000
ALL	Direct (Routing Non-Display)		N/A	$468.000	SIP	500μ	$144.000	500μ	$324.000
Order Entry Cross Connects (Physical Ports)
	Premium Option				Low Cost Option
Exchange	Cross Connect	Route	Latency	Annual Cost for XC	Cross Connect	Latency	Annual Cost for XC	Speed Advantage	Annual Price for Advantage
NYSE	40 GB	Switch to ME	62μ	$240.000	1 GB	74μ	$60.000	12μ	$180.000
NASDAQ	40 GB	Switch to ME (11μ -23μ faster than 1GB)	72μ	$240.000	1 GB (11μ -23μ slower than 40GB)	89μ	$30.000	17μ	$210.000
BATS	10 GB (Binary)	Port to ME Round Trip	82μ	$48.000	1 GB (Binary)	104μ	$24.000	22μ	$24.000
Market Data Connectivity (Inter-Datacenter Network)
	Premium Option				Low Cost Option
Exchange	Connection Type	Route	Latency	Annual Cost	Connection	Latency (HFN map)	Annual Cost	Speed Advantage	Annual Price for Advantage
NASDAQ	Wireless (50Mbps)	Mahwah <> Secaucus	118μ	$120.000	Fiber (SFTI 100Mbps)	N/A	N/A	N/A	N/A
NASDAQ	Wireless (50Mbps)	Carteret <> Secaucus	90μ	$120.000	Fiber (SFTI 100Mbps)	150μ	$31.200	60μ	$88.800
NASDAQ	Wireless (50Mbps)	Carteret <> Mahwah	192μ	$240.000	Fiber (SFTI 100Mbps)	320μ	$31.200	128μ	$208.800
NYSE	N/A	Carteret <> Secaucus	N/A	N/A	Fiber (SFTI 100Mbps)	N/A	N/A	N/A	N/A
NYSE	Wireless (20Mbps)	Mahwah <> Secaucus	120μ	$246.000	Fiber (SFTI 100Mbps)	200μ	$31.200	80μ	$214.800
NYSE	Wireless (20Mbps)	Mahwah <> Carteret	191μ	$246.000	Fiber (SFTI 100Mbps)	318μ	$31.200	127μ	$214.800
Order Entry Ports
	Premium Option				Low Cost Option
Exchange	Connection Type		Latency	Annual Cost	Connection	Latency	Annual Cost	Speed Advantage (avg)	Annual Price for Advantage
NYSE	Binary	Port to ME Round Trip	163μ	$6.000	FIX	250μ	$6.000	88μ	$0
Nasdaq	Dedicated Ouch	Port to ME Round Trip	2000 msg/s	$66.000	FIX	1200 msg/s	$6.000	800 msg/s	$60.000
BATS	Binary	Port to ME Round Trip	82μ	$6.000	FIX	104μ	$6.000	22μ	$0
Market Data Delivery
	Premium Option				Low Cost Option
Exchange	Connection Type		Latency	Annual Cost	Connection Type	Latency	Annual Cost	Speed Advantage	Annual Price for Advantage
NASDAQ	FPGA ITCH			$30.000	TCP/IP		$9.000	34μ	$21.000

SUL RISCHIO DI LIQUIDITA' DI ALCUNI ETPs (ED ETFs) PT.3

Se noi andassimo a leggere qualche dato al 31.12.2014 -gli unici completi attualmente disponibili- scopriremmo che, negli USA, gli ETPs registrati erano 1.663,il 71% dei quali con un volume medio giornaliero < 100.000 quote; a questi livelli, gli ETPs possono essere considerati marginalmente liquidi. Tuttavia, il 47% aveva un volume medio giornaliero < 20.000 quote; a questi livelli gli ETPs possono essere considerati prodotti estremamente illiquidi.

E' noto che il livello di AUM in corrispondenza del quale un ETFpossa essere considerato profittevole/sostenibile è pari a 50 milioni di dollari (euro). Il 43%degli ETPs registrati al 31.12.2014, si poneva al disotto del citato livello di sostenibilità, il che significa che anche un piccolo stressavrebbe potuto (e potrebbe) cagionare il crack di questi ETPs. Complessivamente, circa il 61%dei 1.663 ETPs, vantava contemporaneamente un volume medio giornaliero < 50.000 quote ed un ammontare di assets under management piuttosto basso.

Al 31.12.2014 State Streetaveva 50 ETFs, pari al 34%del totale di quelli da esso gestiti, al di sotto del livello di sostenibilità riconosciuto,pari a 50 milioni di dollari in termini di AUM;BlackRock aveva 66 ETFs, pari al 22%del totale di quelli da esso gestiti, sotto i 50 milioni di dollari in AUM; ProSharesaveva 83 ETFs, pari al 56% del totale di quelli da esso gestiti, sotto i 50 milioni di dollari in AUM; PowerSharesaveva 43 ETFs, pari al 32% del totale di quelli da esso gestiti, sotto i 50 milioni di dollari in AUM.

La situazione non sembra floridissima neanche tra gliETPs di lunga data. 909 sono quelli costituiti prima del Novembre 2010 ed ancora esistenti al 27 Luglio 2015 (1.191 trading days considerati).

Di questi 909, il 36% ha AUM per un ammontare < 100 milioni di dollari,collocandosi poco sopra la soglia di sostenibilità; il 26% ha AUMper un ammontare < 50 milioni di dollari, collocandosi sotto la soglia di sostenibilità.

Il 62% ha invece mostrato un volume medio inferiore alle 100.000 quote per ogni singolo giorno dei 1.191 considerati.

Di questi 909, il 51% ha fatto registrare un volume medio inferiore alle 50.000 quote per ogni singolo giorno dei 1.191 considerati.

Per centinaia di questi ETPssono stati rilevati giorni con O (zero) quote negoziate

La maggior parte della liquidità è risultata concentrata in pochi ETPs. 

Il 4%degli ETPs considerati ha rappresento il 70% del complessivo volume negoziale inerente ai 909 ETPs. Per questo 4% (35 ETPs circa), lo short selling ha rappresentato il 62% del volume totale nei 4 anni e mezzo considerati. 

ECCO COSA FACEVANO BARCLAYS E CREDIT SUISSE CON GLI ORDINI DEI RISPETTIVI CLIENTI. PT. 2 – IL LIQUIDITY PROFILING DI BARCLAYS

Non parlare di una parte se non sai tutto. 

Qui e qui trovate l'intro e la prima parte. 

Verso la fine del 2011, Barclays sviluppò ed implementò un utility da utilizzare in LXdenominata Liquidty Profiling. Dal Dicembre 2011 sino al Giugno 2014, la banca descrisse ilLiquidity Profiling quale «potente strumento volto a monitorare in maniera pro attiva LX», nonché quale «sofisticato strumento di sorveglianza che protegge i clienti dal trading predatorio».

Il liquidity profiling poteva essere utilizzato dai clienti di LXautorizzati da Barclays a negoziare al suo interno, tra i quali investitori istituzionali, broker-dealers, electronic liquidity providers (ELPs) nonché il desk della stessa banca. Gli HFTsvenivano inclusi tra gli ELPs.

Prima della creazione del Liquidity Profiling, Barclaysconsentiva agli utilizzatori di LX di evitare di interagire con alcune tipologie di altri clienti, caratterizzati sulla base di classificazioni statiche aventi come criterio la tipologia dello user(istituzionale, broker-dealer, ELP, desk interno alla banca). Gli utilizzatori che non avessero voluto tradare con un certo tipo di controparte avrebbero potuto chiedere, alla Barclays, di bloccare le interazioni con quel tipo specifico di cliente di LX.

Barclaysprogettò il Liquidity Profilingal fine di classificare l'attività di negoziazione svolta in LX utilizzando come criterio le modalità operative dei suoi clienti, piuttosto che le classificazioni statiche aventi come criterio una tipologia definita aprioristicamente.

Più precisamente, Barclays progettò ilLiquidity Profiling al fine di analizzare l'order flow dei suoi clienti per poi segmentarlo in varie categorie numerate da 0 a 5 (rappresentando lo 0 l'order flow più aggressivo e 5 quello meno aggressivo). Eseguita la segmentazione, LX consentiva ai suoi clienti di evitare di avere come controparti altri assegnati ad alcune tra le categorie di cui sopra, piuttosto che contrassegnati dall'appartenenza ad una data tipologia delineata a livello teorico/burocratico

Ad esempio, un cliente di LX che non avesse voluto negoziare con altri clienti giudicati dalLiquidity Profiling come più aggressivi, avrebbe potuto scegliere di non interagire con quelli ricadenti nelle categorie 0 ed 1. Barclays, inoltre, continuava anche ad offrire ai propri clienti la possibilità di bloccare il trading sulla base delle tradizionali tipologie distintive di LX, così come la possibilità di evitare di avere come controparti soggetti specifici.

La banca, poi, progettò il Liquidity Profiling anche al fine di poter utilizzare varie metriche poste a fondamento della valutazione del livello di aggressività dell' attività dei clienti in LX.La metrica primaria impiegata comprendeva:

• il Second Take Alpha (definito da Barclays come il movimento della mid-quote dal momento dell'esecuzione del trade al secondo successivo, corretto per la misura dello spread);
• la Normalized Order Size (definita da Barclays come l'order size media di un dato cliente di LX, normalizzata in base alla size media di esecuzione nel mercato per un dato titolo)

Dall' inizio del 2012 sino a Giugno 2014, la Barclaysdistribuì materiale di marketing o comunque comunicò altrimenti a clienti attuali e potenziali di LX che stesse utilizzando il Liquidity Profilingal fine di osservare la condotta dei singoli utilizzatori di LX. Più specificatamente, distribuì un documento di 2 pagine intitolato «LX Liquidity Profiling: Proteggiamo i clienti nel buio». In tale documento, detto anche “Tear Sheet”, la banca affermava: «Il Liquidity Profiling è un sofisticato strumento di sorveglianza volto a proteggere i clienti dal trading predatorio» e «che utilizza affidabili strumenti di visualizzazione […] al fine di monitorare continuatamente la trading activity in LX».Il Tear Sheetincludeva anche un grafico rappresentante il funzionamento di uno dei menzionati strumenti di visualizzazione utilizzati da«Barclays ATS team al fine di rilevare la presenza di condotte predatorie». La didascalia associata all' immagine, affermava che questa rappresentasse un esempio inerente l'utilizzo di uno dei strumenti di visualizzazione al fine di identificare una strategia di «arbitraggio da latenza».

In aggiunta al Tear Sheet, Barclays inoltrò la comunicazione di cui sotto, ai clienti attuali e potenziali di LX, sia in risposta ad una serie di quesiti posti da uno di essi sia nell'ambito della più ampia attività di marketing: «La condotta della clientela è sottoposta a verifica su base settimanale, consentente Barclays ATS team, di verificarnee rapidamente il comportamento aggressivo e di adottare azioni correttive con coloro i quali mostrino un atteggiamento opportunistico» […] La Barclays produce reports di sorveglianza ogni settimana al fine di assicurarsi che non vi sia t

oxic flow sul book».

In realtà, non solo la Barclays non utilizzava -regolarmente- gli strumenti di visualizzazione dedicati al monitoraggio dell' arbitraggio da latenza, ma non redigeva neppure i reports di sorveglianza su base settimanale, nell'arco di tempo considerato (2012 – Giugno 2014).