DARK POOLS PT. 4. IT' S ALL ABOUT LIQUIDITY

La Crew Sharks' Creed esprime tutta la sua solidarietà al trader Nav Sarao (clicca qui) accusato -a nostro modo di vedere- ingiustamente del Flash Crash, occorso sullo S&P 500, in data 6 Maggio 2010.
Ai contributi provenienti dal Deep Web e da NANEX, presto, aggiungeremo i nostri in lit and dark reality. 

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Oggi proveremo a parlare un po' di liquidità.

Un mercato è tale, riuscendo dunque ad intermediare capitali, solo se liquido; la liquidità è strettamente connessa al concetto di volume: maggiore è il numero di strumenti finanziari offerti in vendita ed in acquisto su più livelli di prezzo, maggiore sarà la liquidità e dunque l'efficienza funzionale del mercato di riferimento. All'aumentare della liquidità diminuisce il rischio di entrata e di uscita da un mercato; all'aumentare della liquidità si riduce il bid/ask spread, rappresentante il costo che noi tutti paghiamo per l'esecuzione immediata degli ordini di acquisto e di vendita, ragion per cui minore è lo spread minore sono i costi operativi.

La liquidità può essere fantasma: ne abbiamo già parlato in tema diHFT e ne parleremo più diffusamente quando analizzeremo le versioni-ufficiali e non- inerenti il flash crash che interessò lo S&P 500 in data 6 Maggio 2010. In particolar modo, abbiamo trattato della questione con riguardo allo spoofing(cliccaqui), di cui è accusato costui (clicca qui); quando guardiamo il book di negoziazione, riscontrando numerose proposte di acquisto e di vendita, pensiamo correttamente -in condizioni fisiologiche-che il mercato sia liquido.Tuttavia, non possiamo sapereex antese quegli ordini di acquisto/vendita siano stati o meno inseriti dagli HFTs;infatti, spesso accade che, tra il momento in cui clicchiamo sul mouse per mandare a mercato il nostro ordine e l'arrivo di questo presso il nostro broker che, a sua volta, lo invierà a mercato, i traders a bassa latenza ritirino la liquidità che abbiamo visto sino a qualche millisecondo prima: in altri termini, possono cancellare i loro ordini, facendo scomparire la liquidità che rappresentano, quasi fosse un fantasma (abbiamo analizzato questo fenomeno anche con riguardo alquotestuffing–clicca qui). Se la liquidità scompare, il mercato perde spessore e l’ordine rischia di essere eseguito ad unprezzo medio peggioredi quanto razionalmente atteso nel momento iniziale dell’operazione. Tra l'altro, come osservato da Kervelin uno studio del 2012,la presenza diHFTs nel mercato può portare a sovrastimare la liquidità effettivadello stesso, determinando il fenomeno di cui sopra. I traders ad alta frequenza, infatti, per incrementare le probabilità di esecuzione del proprio ordine,tendono ad immetterlo -contemporaneamente- su diverse piattaforme.L’esecuzione dell’ordine in una trading venue porta così alla cancellazione di tutti i ‘gemelli’ presenti nelle altre piattaforme. L’impatto di tali cancellazioni sul mercato, in termini di riduzione della liquidità, è tanto più rilevante quanto maggiore è l’operatività degli HFTs nella stessa finestra temporale, sullo stesso strumento, sugli stessi livelli di prezzo, su più piattaforme di negoziazione.Dicevamo poco sopra che liquidità fa rima con volumeo meglio con profonditàe spessore: maggiori sono le offerte di acquisto e di vendita su livelli di prezzo differenti, maggiore è la liquidità dello strumento; maggiore è il numero di prodottiofferti in vendita ed in acquisto su livelli di prezzo differenti maggiore è lo spessoredel mercato di un dato prodotto finanziario; maggiore è la liquidità di uno strumento finanziario in un dato momento, minore è la capacità di un singolo ordine di impattarne il prezzo (al rialzo o al ribasso). La liquidità del mercato è altresì parametro di riferimento per le dark pools,le quali, come abbiamo visto nei posts precedentemente dedicati all'argomento, tendono ad eseguire gli ordini al midpoint del best bid/ask pricedisponibile sui “lit markets”nell'ipotesi migliore oppure al best bid/ask price in quella peggiore.Non tutta la liquidità è sempre visibile sui mercati lit:detta situazione è in parte dovuta alla presenza dellaunseen liquidity,in parte all'esistenza di veri e propri hidden ordersed in parte in ragione del fatto che alcuni ordini di acquisto e/o vendita vengano inseriti direttamente off market.

Partiamo dalla unseen liquidity. Immaginiamo che un operatore intenda acquistare 100.000 azioni: molto probabilmente (come abbiamo già visto quie qui) il trader non invierà a mercato l'intera size, ma la scomporrà in tanti piccoli ordini aventi un volume -ad esempio- pari a 2.000 unità. Sul book di negoziazione non verrà visualizzato l'ordine avente come size 100.000 unità, bensì quello con dimensione pari a 2.000; non appena l'ordine sarà eseguito, altre 2.000 unità in acquisto compariranno in sostituzione delle precedenti e così via, sino all'esaurimento dell'intero lotto. Quindi, la unseen liquidity, pur non facendo capolino sul book è comunque presente -seppur in maniera celata- nel mercato. Dei vari tipi di hidden orders -come quelli asteriscatidetti anche iceberg-parleremo più diffusamente in futuro; per ora è sufficiente sapere che rappresentano istruzioni volte a celare le reali intenzioni volumetriche del trader. La liquidità off-marketcostituisce -semplicemente- tutta quella non immessa sui mercati regolamenti: viceversa, è rappresentata dagli ordini inviati alle dark pools, sui mercati OTC o assegnati ai brokers (intesi quali persone fisiche) deputati a cercare un compratore/venditore al di fuori del mercato. Maggiore è il livello di liquidità off-market, minore è la significatività dei prezzi visualizzati sui mercati. Sempre in base a quanto già detto qui e qui,le dark pools non mostrano i volumi disponibili sulle sides del book (altrimenti non sarebbero dark, no?) Non mostrare i volumi, significa non indicare il livello di liquidità ivi presente; come fa un trader a capire ove, tra le numerose dark pools risulti essere collocata gran parte della stessa? Usando degli algosaventi un funzionamento non molto diverso da quelli in uso agli HFTsintenti a praticare il pinging(clicca qui), ovvero: vengono inviati piccoli pacchetti di ordini che, se incrociati con quantitativi di segno opposto, trasmettono la duplice informazione della certa esistenza di un volume di size pari a quella dell'ordine appena soddisfatto e quella della potenziale presenza di liquidità ulteriore. Al contrario, se l'ordine dovesse tornare indietro cancellato, fornirà l'informazione dell'inesistenza di liquidità in quella specifica dark pool, per quel dato strumento, su quel/o livello/i di prezzo/i. Con riguardo a questo ultimo aspetto, vorrei proprio mettere in evidenza alcuni profili dell'unico studio realizzato al mondo sino ad oggi -ad opera di Kratzy e Schöneborn-sull'operatività ottimale, in presenza di alcune condizioni, facendo uso delle vasche oscure. Cosa dicono i due autori? Dicono alcune cose, che proverò a sintetizzare.

• La liquidità disponibile sulle dark pools non è nota, circostanza questa che rende l'esecuzione incerta e non prevedibile.
• Le vasche oscure non determinano alcun prezzo; viceversa monitorano quelli mostrati sui mercati regolamentati, eseguendo i trades al loro interno solo se possibile incrociarli a quei prezzi o, al meglio, within the spread. Ne consegue che, le operazioni compiute nelle dark pools hanno un impatto pari a zero sul prezzo degli strumenti finanziari negoziati -in contemporanea- sui mercati “illuminati”.
• Il modello da essi elaborato, parte dal presupposto della possibilità di operare su di un dato strumento sia sui mercati tradizionali che su quelli oscuri e nello specifico considera l'ipotesi di una vendita o meglio della liquidazione di una posizione originariamente long.
• L'esecuzione di un sell order può avvenire vendendo in maniera aggressiva, condotta questa che comporta costi di esecuzione più elevati, in ragione del maggior impatto della stessa sui prezzi. Partendo dal presupposto che una dark pool offra un livello di liquidità limitato e non preventivamente conosciuto, la stessa è ipotizzata comunque idonea ad essere impiegata per l'operazione voluta, senza che produca movimenti avversi dei prezzi. I trades, quindi, saranno ivi eseguiti sino a quando la liquidità offerta sarà terminata, non essendo -di conseguenza- possibile eseguirne altri aventi ad oggetto ordini dalla size maggiore. La scelta di collocare un trade su di un mercato lit o su di uno dark è funzione del trade-off tra incertezza della esecuzione e rischio di un impatto negativo dello stesso sui prezzi. Mentre non c'è alcun effetto generato dalle attività nella dark pool sui prezzi dei mercati regolamenti, le due piattaforme di negoziazione possono tuttavia dirsi estremamente connesse, poiché la liquidità presente in quelle dark nonché i prezzi di esecuzione, dipendono anche da ciò che accade sui mercati tradizionali. Per esempio, la liquidità sulla bid side della dark pool potrebbe essere inusualmente elevata, proprio quando i prezzi salgono, ragion per cui è sempre necessario prendere in considerazione il rischio di selezione avversa di cui abbiamo parlato qui.
• Il modello dei due autori, tenta dunque di provare l'esistenza e l'unicità di una strategia di esecuzione ottimale, in presenza di negoziazioni condotte contemporaneamente su mercati lit and dark, in un cotesto mono/multi assets e presupponendo un impatto sul prezzo di tipo lineare temporaneo. Cosa vuol dire impatto sul prezzo di tipo lineare temporaneo? Vuol dire che l'impatto è funzione esclusivamente di un dato trade, eseguito in un dato momento e non anche di quelli eseguiti precedentemente, in un orizzonte temporale tipico della liquidazione di un portafoglio, quale è quello compreso tra le e poche ore e qualche giorno.
• Allorquando viene liquidata la posizione assunta con riguardo ad un singolo asset, la stessa -secondo il modello- viene costantemente offerta nella dark pool, nel mentre è liquidata sui mercati regolamentati. L'opportunità di negoziare in una vasca oscura, rallenta il processo di liquidazione (vendita) sui mercati primari, in una misura maggiore rispetto a quanto sarebbe possibile osservare ove non esistessero le o non si facesse uso delle dark pools.
• I traders, quindi, necessitano di modificare gli algoritmi di esecuzione nel momento in cui, nell'ambito delle loro strategie operative, vengano contemplate le dark pools. Tuttavia, tale aggiustamento non può essere fatto semplicemente aggiungendo nel vecchio algoritmo ottimale per l'esecuzione sui mercati lit, linee di codice funzionali a far dirottare gli ordini verso quelli dark; viceversa l'aggiustamento -automatico- deve avvenire durante l'intero intervallo di tempo in cui si sviluppa l'esecuzione dei trades.
• Consideriamo un attimo la selezione avversa: ne abbiamo già parlato con riguardo al pingin ma è opportuno ribadirne gli aspetti essenziali. La selezione avversa è la naturale conseguenza della combinazione tra la scelta strategica di un HFT di operare come marke maker “a convenienza” (ne abbiamo parlato qui) e l'attuazione della pratica del pinging unitamente a quella della liquidity detection; questa combinazione ha come bersagli predestinati i traders tradizionali e quelli algoritmici meno evoluti. Come già detto negli altri post, l'HFT scandaglia il mercato -anche- alla ricerca di operatori tradizionali o algoritmici meno competitivi intenzionati a seguire microtrends di mercato. Che cosa signfica seguire i microtrends di mercato? Vuol dire che detti operatori -nel breve- prendono posizione in base a ciò che vedono sul book di negoziazione. Una volta rilevata la presenza di tale tipologia di traders, l'HFT inizia a dare una nuova e diversa rappresentazione della sua presenza sul mercato, modificando le sizes degli ordini inseriti sul book, ad esempio simulando una diminuzione delle quantità messe sul “denaro” (o bid).
• Quando lo spessore della bid side diminuisce, generalmente, aumentano le possibilità di discesa del prezzo, ragion per cui il trader non ad alta frequenza è spinto a vendere. Infatti, in una fase di discesa dei prezzi, i compratori tendono a togliere i propri ordini di acquisto; togliendoli (quindi riducendo lo spessore) il “denaro” ha meno capacità di resistere -in equilibrio- a grossi ordini di vendita venendosi a creare una situazione in cui le probabilità di un ulteriore discesa del prezzo crescono esponenzialmente. Tramite le strategie viste (pinging tra tutte) il trader ad alta frequenza può simulare lo svuotamento della bid side, facendo credere al trader tradizionale che il mercato stia prendendo una piega ribassista; il malcapitato inizia a vendere e subito l'HFT si pone come controparte dei suoi ordini di vendita, acquistando ad un prezzo -ovviamente- più conveniente. Dopo aver finito la fase di accumulo, l' HFT inizia a simulare uno svuotamento dell' ask side ed un riempimento della bid side (denaro), al fine di rappresentare un mutamento del microtrend precedente, da ribassista a rialzista. Il trader tradizionale che in virtù della prima rappresentazione si era posizionato short, ora vede andare il mercato long e se qualcun altro -anche solo per caso- ha svuotato l'ask per riempire la bid side, il malcapitato non potrà che scontare una perdita. In altri termini , l'HTF sta inducendo il trader tradizionale (o la sua piattaforma di trading) ad inviare ordini a mercato, espressione dell'attivazione dello stop loss (in questo caso ordini di acquisto, visto che la posizione originariamente presa dal trader non ad alta frequenza era short). Attivandosi, lo stop loss invia ordini di acquisto, che saranno soddisfatti proprio dall' HFT, il quale chiuderà in profitto a differenza del trander tradizionale. Ricapitolando:

1. l'HFT “spinge” il trader tradizionale ad andare short (la posizione corta è qui usata a puro scopo esemplificativo) simulando lo svuotamento della bid side;
2. il trader tradizionale vende mentre l'HFT si pone come sua controparte acquistando ad un prezzo più conveniente (accumula);
3. l'HFT, a questo punto, svuota l'ask side e riempie la bid, segnalando un inversione del trend da ribassista a rialzista;
4. qualche altro trader -anche per puro caso- segue il nuovo microtrend, innescando un aumento dei prezzi;
5. il trader che era andato short, vede il mercato andare long, è quindi in perdita;
6. si attiva lo stop loss che rilascia ordini di acquisto volti a chiudere proprio la sua posizione short;
7. gli ordini di acquisto rilasciati una volta innescato lo stop loss, saranno soddisfatti proprio dall' HFT che venderà allo stesso malcapitato, ad un prezzo più alto, i titoli acquisitati proprio da lui – ad un prezzo più basso- durante la fase di accumulazione -di cui al punto 2.

• Dunque, al fine di rendere le proprie trading venues appetibili, le dark pools devono bilanciare l'attrazione della liquidità (HFTs operanti come market makers) limitando i fenomeni di selezione avversa.
• Mentre la regolamentazione -a mercato- dell'intera posizione di un singolo asset è in genere eseguita con collocamento dell'ordine sulla sola dark pool, questo non si verifica nel caso in cui si abbia la necessità di liquidare (quindi vendere) un portafoglio multiassets. Infatti, se il portafoglio è bilanciato e dunque esposto ad un piccolo rischio di mercato, una completa liquidazione istantanea della posizione detenuta in uno degli assets non sarebbe particolarmente sensata, derivandone che solo una frazione dell'intero portafoglio dovrebbe essere piazzato in vendita sulla dark pool. Quanto detto, sottolinea ancora una volta che i semplici aggiustamenti -apportati una tantum- agli algoritmi di esecuzione, espongono gli stessi a potenziali errori ed insidie.
• Per le dark pools, la riluttanza dei traders ad ivi piazzare gli ordini inerenti un portafoglio bilanciato rappresenta un incentivo ad offrire le migliori esecuzioni possibili al fine di attrarre maggiore liquidità, in assenza della quale le vasche oscure -come del resto ogni altra trading venue- sarebbero destinate a chiudere.
• Con riguardo all'ipotesi di liquidazione di un singolo asset, abbiamo detto che: allorquando viene liquidità la posizione assunta, la stessa -secondo il modello- viene costantemente offerta nella dark pool nel mentre è liquidata sui mercati regolamentati. Gli autori considerano sempre ottimale piazzare la parte rimanente di ordini (al netto di quelli eseguiti sui mercati lit), in una dark pool poiché ivi il trader non sosterrà alcun costo da impatto sul prezzo; posta tale condizione, il processo di liquidazione terminerà quanto più velocemente gli ordini saranno eseguiti in seno al mercato dark. In particolar modo, il trader dovrebbe rallentare il processo di liquidazione sul mercato regolamentato ed accelerare quella sulla dark al fine di poterlo concludere entro l'orizzonte temporale prefissato. Ne consegue che, rallentando il più possibile sui mercati regolamentati il processo di vendita, lo stesso terminerà quanto più veloce sarà la liquidazione sulla dark pool. In presenza di questa, l'evoluzione del portafoglio diviene stocastica nonché dipendente della liquidità in essa rinvenuta.
• I costi legati da un'ammissibile strategia di liquidazione, sono costituiti da: quelli di impatto sul prezzo, derivante dall'esecuzione sui mercati lit; quelli da rischio. L'uso di una dark pool riduce i costi globali; tuttavia, questo non significa necessariamente una contrazione di entrambe le componenti. E' possibile che le vasche oscure ne riducano una sola, mentre l'altra aumenti. In generale, non è vero che i costi da rischio (da rischio di mercato legati alla lentezza dell'esecuzione nonché alla scarsa diversificazione del portafoglio) siano minori per effetto dell'uso di una dark pool. Ad ogni modo, è provato che la riduzione dei costi da impatto superi l'incremento dei costi da rischio ove manifestatosi.
• Ricordiamoci che la strategia si assume essere ottimale, ovvero in grado di minimizzare i costi di esecuzione, il che equivale a dire che deve mirare a massimizzare l'utilità per l'investitore con una constante ed assoluta avversione al rischio; teniamo in considerazione che l'esecuzione di un ordine su di un mercato regolamentato è garantito ma incorpora il rischio di movimento avverso del prezzo, laddove l'esecuzione sulla dark pool non è garantita ma ove andasse a buon fine non sconterebbe rischi di tale natura (ma per l'appunto esclusivamente quelli di lenta o mancata esecuzione).

Ipotesi di portafoglio composto da 2 o più assets.

• Se l'investitore avverso al rischio dovesse liquidare un portafoglio di assets multipli, la correlazione tra questi entrerebbe in gioco. Potrebbe non essere più ottimale piazzare -sempre- sulla dark pool la quota di portafoglio non liquidato, nell'orizzonte temporale prescelto, sul mercato regolamentato. Per esempio, un trader chiamato a liquidare un portafoglio ben diversificato consistente di 2 diverse categorie di azioni, molto probabilmente, non desidererà perdere la sua posizione bilanciata eseguendo il selling solo su una delle due asset classes.
• Possiamo attenderci che, il piazzamento ottimale dell'ordine possa dipendere dalla correlazione tra il numero di assets compresi nel portafoglio. Qualora il portafoglio fosse ben diversificato ab origine, gli ordini nella dark pool dovrebbero essere frazione del corrente portafoglio, in quanto il trader non vorrebbe rischiare di entrare una posizione non diversificata. La velocità operativa nel mercato regolamentato dovrebbe essere abbastanza costante, giacché la posizione del portafoglio sopporta un rischio contenuto ed in modo tale che una costante velocità negoziale sia tale da poter minimizzare il costo da impatto sul prezzo. Qualora il portafoglio fosse scarsamente diversificato, gli ordini dovrebbero -inizialmente- essere comparativamente ampi tanto nel mercato regolamento quanto nella dark pool. E' necessario premettere che, il modello elaborato dai due autori assume -in un contesto multi assets, composto da 2 insieme di azioni più precisamente, che il “secondo” sia più liquido, quindi in grado di subire un impatto sul prezzo minore e godente di una più alta probabilità di vedere gli ordini che lo incorporano, eseguiti in una dark pool.
• Per il portafoglio non ben diversificato (ovvero composto da posizioni long nel primo e nel secondo asset), il trader è portato a migliorare la propria posizione di rischio, negoziando il secondo: per questo titolo, il trading sul mercato lit è meno costo e le probabilità di andare a buon fine sulle dark pool maggiore. Qualora il trader usasse una dark pool, il processo di liquidazione sarebbe in media più rapido rispetto all'ipotesi in cui non ne facesse uso.
• Per quello ben diversificato (contemplante una posizione long sul primo asset e short sul secondo), la posizione del portafoglio si ridurrebbe in maniera abbastanza lineare nell'orizzonte temporale di riferimento, in tutti i casi. Potremmo aspettarci che, negoziando tramite mercati dark il processo possa impiegare un tempo leggermente minore.
• In aggiunta, gli ordini veicolati verso i mercati dark sono molto più larghi per i portafogli scarsamente diversificati e comparativamente più contenuti per quelli ben diversificati. Ciò accade perché, con riguardo al primo, il rischio relativamente largo è ridotto in maniera significativa da una grande esecuzione nella dark pool. Viceversa, con riguardo al secondo l'esecuzione in una dark pool aumenta il rischio, poiché questa consente sì di risparmiare i costi da impatto ma incrementa potenzialmente i rischi di costo.

In conclusione.

Nel loro studio, Kratz e Schönebornz,hanno cercato di modellare l'esecuzione -definibile ottimale- di un tradeall'interno di una dark pool. Hanno assunto la posizione di un singolo trader con avversione al rischio, chiamato a liquidare un portafoglio di n assets all'interno di un orizzonte temporale finito. Hanno assunto che il trader possa inserire gli ordini in frazioni temporali fisse, sia sui tradizionali mercati che nelle dark pools,dovendo valutare il compromesso tra costi da impatto sul prezzo nei primi e prospettiva di un' esecuzione incerta nelle seconde.L'impatto sul prezzo è considerato temporale e lineare rispetto all'order size, laddove gli ordini veicolati verso i mercati dark sono considerati o eseguiti tutti o non eseguiti affatto.Nella regolamentazione della posizione contemplante un solo asset,gli autori, affermano essere sempre ottimale la scelta di piazzarla totalmente in una dark pool,rallentando il ritmo delle negoziazioni condotte sul mercato tradizionale. Detta proposizione non risulta più essere vera qualora il trader intendesse liquidare un portafoglio (e non più un singolo asset).Qualora il portafoglio fosse bilanciato (nell'accezione sopra illustrata) e dunque esposto ad un limitato rischio di mercato, la liquidazione completa della posizione assunta in una degli assets non è da considerare favorevolmente, ragion per cui solo una frazione dell'intero portafoglio è negoziato nella dark pool. Qualora il portafoglio fosse sbilanciato (nell'accezione sopra illustrata) potrebbe essere ottimale inserire nelle dark pools, ordini più ampi.Nella pratica, la selezione avversa(quella generata dalle pratiche degli HFTs)può influenzare fortemente l'uso delle dark pools: l'esecuzione di ordini nelle vasche oscure potrebbero segnalare ai primi favorevoli movimenti dei prezzi sui mercati regolamentati.La selezione avversa, incide sul concetto stesso di strategia ottimale di liquidazione, in quanto potrebbe non essere più ottimale usare le vasche in maniera residuale; anzi potrebbe essere opportuno non usarle proprio. La selezione incrementa altresì la velocità esecutiva sui mercati primari nonché i costi di esecuzione attesi. Cosa abbiamo detto sopra? Abbiamo detto che un alta probabilità di esecuzione nella dark poolrallenta il trading nel mercato regolamentato; viceversa, la selezione avversa che si può subire nelle vasche dovrebbe avere l'effetto opposto.Una più alta selezione avversa, infatti, aumenta la velocità degli scambi sui mercati tradizionali, risultando quelli nella dark pool, a quel punto, relativamente più costosi ed in grado di rendere l'attesa per l'esecuzione meno attraente. In altri termini, un'ampia selezione avversa,incrementa la velocità delle negoziazioni sui mercati tradizionali, riducendo al contempo la dimensione ottimale degli ordini eseguibili nelle vasche.Al contrario, un'elevata probabilità di esecuzione nelle dark pools, rallenta le negoziazioni sui mercati tradizionali, incrementando al contempo la dimensione ottimale degli ordini eseguibili su dark pool. La sensibilità delle vasche oscure alla selezione avversa, implica che le stesse debbano assicurare la minimizzazione della selezione avversa, anche controllando il tipo di trader che vi abbia accesso nonché prevenendo la pratica del pinging. Infine, in relazione alle potenziali condotte manipolatorie aventi ad oggetto i prezzi delle azioni -come la praticapump and dump- , dato che ciò che gonfia artificialmente non può essere venduto sullo stesso mercato tradizionale alla luce del fatto che i prezzi si muoverebbero contro lo stesso manipolare, questo, tendenzialmente cerca la sponda delledark pools, nelle quali può teoricamente piazzare un grosso ordine senza impatto alcun sul prezzo degli strumenti manipolati. Affermano i due autori, che tale sponda potrebbe venir meno esclusivamente contenendo il livello di liquidità presente nella vasche, in modo tale da ridurre le possibilità di vedervi eseguito l' ordine fraudolento, in modo tale da costringere il frodatore a liquidare la posizione sul mercato lit, in modo tale da rendere -in definitiva- l'operazione non più profittevole. 

NAV SARAO DON'T GIVE UP!