TRADING AD ALTA FREQUENZA. ORDINI ERRATI O QUOTE STUFFING ? PT. 3 IL CASO DELL' HEDGE FUND "CITADEL LLC"

In questo post, vorrei provare ad illustrare alcuni aspetti riconducibili ad un caso concreto di immissione di ordini errati che sembrerebbe sconfinare in un voluto quote stuffing. Come detto in quello precedente, alle autorità risulta difficilissimo individuare -e sanzionare- condotte di tal fatta, proprio a causa delle loro caratteristiche strutturali- ingegneristiche.

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Citadel Securities LLC (CDRG) è una società membro della FINRA dal 2005 e del NASDAQ dal 2006: in qualità di retail equity market maker abilitato ad operare negli USA, fornisce - a milioni di investitori- l'esecuzione di una vasta gamma di servizi attraverso la propria struttura di brokerage-dealing, conducendo altresì trading proprietario per conto proprio.

In data 29 Giugno 2010, il NASDAQ inflisse a CDRG una multa di $ 10,000 per aver violato le NASDAQ Rules nn. 2110 e 3010, essendo state riscontrate deficienze -temporalmente inquadrabili tra l' 1 Gennaio ed il 30 Giugno 2008- nel sistema di supervisione dell'azienda e nelle procedure di sorveglianza documentale, inerenti la prevenzione della superficiale immissione di ordini chiaramente erronei.

Il caso analizzato in questo post afferisce, proprio alla mancata -ragionevole- prevenzione della trasmissione di ordini errati verso il NASDAQ, il BATS Exchange, il BATS -Y Exchange, il NYSE Arca, tra il 18 Marzo 2010 ed il 28 Febbraio 2014; immissione errata da alcuni considerata inesistente, trattandosi invece -a loro dire- di quote stuffing intenzionale.

• In 24 occasioni, tra il 18 Marzo 2010 e l' 8 Gennaio 2013, CDRG avanzò ai mercati di cui sopra, richieste di attivazione di processi informatici volti a cancellare gli ordini immessi -con errori- per conto della propria clientela, che i sistemi di supervisione e controllo del rischio aziendale mancarono di individuare e prevenire, in una misura considerabile ragionevole.
• Separatamente, nell' Aprile 2010, impegnata a sviluppare un aggiornamento del proprio software, CDRG rilasciò -per sbaglio- una versione beta di un precedente progetto di upgrade, successivamente abbandonato, la quale causò un evento di quote stuffing in ragione del fatto che furono inviati – con evidente errore concettuale- limit orders prezzati a livello di mercato. Il rilascio di questa versione software mal funzionante fece sì che CDRG vendesse -erroneamente- allo scoperto, circa 2,75 milioni di azioni di PC Group, nell'arco di 11 minuti.
• Nell'Agosto 2011, CDRG rilasciò una versione aggiornata del software deputato a gestire il dimensionamento degli ordini nell'ambito di una delle strategie di trading algoritmico proprietario da essa impiegate; tuttavia, questa release presentava un difetto ingegneristico a causa del quale la trading strategy attivava un loop -quindi un ciclo continuo, privo di conclusione- di ordini inviati e cancellati.
• In data 13 Dicembre 2012, CDRG inserì dati di mercato erronei all'interno dell'orders book dell'azienda, nella finestra temporale in cui un data server dedicato alla gestione dei market data del NYSE Arca, mancò di attivarsi correttamente. Detta circostanza fece si che il Proprietary Trading Desk di Citadel inviasse, in due minuti, limit orders contenenti condizioni molto vicine a quelle di mercato (quindi limit orders prossimi ad essere marketable a causa dei limiti aventi impostazioni eccessivamente vicine ai valori fatti segnare dal mercato in quel momento) su 16 titoli.
• In connessione con un progetto di ridefinizione del codice informatico, completato nel Gennaio 2014, CDRG mal configurò alcune linee dello stesso, causando la disattivazione di un  controllo deputato a prevenire la trading strategy -impiegata dal broker-dealer- avente come perno funzionale l'inoltro di un numero di ordini superiore a 200 al secondo, per un dato titolo. A causa di detta erronea configurazione, il controllo informatico mancò di attivarsi nel momento in cui il codice revisionato venne introdotto nell'ambiente operativo e -conseguentemente- CDRG omise di prevenire l'attuazione della strategia, finalizzata ad inviare milioni di ordini verso i mercati, seguiti da poche o nulle esecuzioni.

CDRG conduce i propri affari per mezzo di trading desks totalmente automatizzate; quello deputato al market making sull'azionario ha sperimentato 2 diversi tipi di eventi di ordini considerati errati  -secondo la versione ufficiale-  tra il 18 Marzo 2010 ed il 28 Febbraio 2014:

1. Ordini erroneamente immessi -nella sua veste di broker- per conto dei clienti retail.
2. Ordini erroneamente immessi dal suo sistema di trading proprietario.

Proviamo ad approfondirli.

Errori dell' Equity Market Making Desk di Citadel.

1. Nelle 24 ipotesi -sopracitate- comprese nel periodo di tempo considerato, l'Equity Market Making Desk di Citadel, mancò di prevenire l' erronea trasmissione -verso i mercati- di ordini  provenienti dai clienti. Le transazioni risultanti da quegli ordini, influenzarono il prezzo di ogni titolo bersaglio, in alcuni casi in maniera molto consistente. Ad esempio, in data 23 Settembre 2010, l'azienda omise di bloccare un market order -inserito per sbaglio- da un suo cliente per 45.000 azioni; nel momento in cui esso giunse sul mercato, il prezzo delle azioni della small cap aumentò del 132%.
2. In ognuno dei 24 casi sopra riferiti, CDRG avanzò alle borse la richiesta di provvedere a cancellare le risultanti esecuzioni, asserendo che gli ordini fossero -chiaramente- errati. Più specificatamente, 17 delle 24 rettifiche, furono formalizzate asserendo che i clienti avessero involontariamente inserito market o stop orders anziché limit o stop limit orders. In diversi casi, i mercati accolsero -in tutto o in parte- le richieste del broker, cancellando le transazioni derivanti da quegli ordini la cui identificazione come -erronei- veniva condotta in relazione alle  notifiche inoltrare dai mercati al broker o -in un numero ristretto di casi- attraverso un'indagine svolta direttamente sui clienti.
3. Tra l'Aprile ed il Giugno 2010, CDRG risultava sfornita di un sistema di un controllo del rischio pre-trade sull' equity market making desk, diverso dal mero limite quantitativo impedente la trasmissione di ordini aventi una size superiore a 999.999 azioni, atto ad inibire l'inoltro di quelli errati.
4. Nel Giugno 2010, prima dell'entrata in vigore della Rule 15c3-5, CDRG aggiunse un pre-trade risk control all' equity market making desk, comparante la size dell' ordine del cliente con il trading volume (pronuncia inglese) medio quotidiano del titolo. Tra il Giugno 2010 ed il Gennaio 2013, CDRG modificò il size/voume control in più occasioni,restringendo i filtri ed aggiungendone altri al fine di individuare un numero sempre più ampio di erroneous orders. Nonostante questi accorgimenti, ordini di tal genere continuarono ad arrivare sui mercati poiché non risultavano eccedere i parametri relativi  alla size e/o al volume oppure perché quel dato tipo di ordine o di titolo era stato preventivamente escluso dal sistema di controllo pre-trade. Ad esempio, nel Febbraio 2012, CDRG mancò di impedire un erroneous customer orders di 105.257 azioni, in quanto il criterio del size/volume control non era applicato agli ordini “not-held”.
5. In aggiunta alle mancanze di cui sopra, dall'inizio del Novembre 2010 al 28 Febbraio 2014, i risks control parameters sull'equity market making desk di CDRG erano da considerare inadeguati, in quanto escludevano dal monitoraggio intere categorie di titoli, tra i quali quelli del NASDAQ 100, S&P 100 nonché moltissimi di quelli negoziati sul mercato degli ETFs.

Il Caso PCGR

6. Il 7 Aprile 2010 l'equity market making desk vendette -per errore- allo scoperto, su base proprietaria, 2,75 milioni di azioni di PCGR (PC Group), causando un crollo del 77% nel prezzo dei titoli, in circa 11 minuti. I 2,75 milioni di azioni equivalevano al 56,7% del volume medio quotidiano fatto registrare nel mese di Aprile 2010.
7. Il profit and loss server di CDRG, un monitor che fornisce una real time view dei profitti e delle perdite registrare nel trading proprietario, riflesse l'ampia posizione accumulata in PCGR, allertando il desk di CDRG nonché il reparto informatico. Dopo la scoperta di tale attività, CDRG impedì al desk di inviare ulteriori ordini su PCGR.
8. Il difetto del software sopra richiamato, fece sì che Cidatel trasmettesse ai mercati -in maniera aggressiva- marketable sell limit orders alla media di 25 al secondo, per 100 titoli. Poiché nessuno di essi superava il limite delle 999.999 azioni, l'order size control, vale a dire il primario pre-trade risk control system per la prevenzione degli ordini erronei, attivo in quel tempo sull' equity market making desk, non segnalò alcuna anomalia
9. CDRG non era munita -in quel periodo- di policies scritte né di sistemi di controllo, idonei ad affrontare una modifica dei trading – quoting systems o degli algoritmi in uso, né mai assegnò ad alcun dipendente il compito di monitorare costantemente quelli coinvolti nel caso PCGR.

Excessive Messaging Activity (Quote stuffing)

1. In data 23 Agosto 2011, l'option market making desk di CDRG rilasciò una versione aggiornata del suo software di gestione del sizing, inerente una delle strategie di proprietary trading tra quelle in uso all'azienda. La strategia, così aggiornata, fu prima rilasciata ad un quoter trading desk elettronico abilitato ad operare su di un numero limitato di titoli il quale, tuttavia, non aveva configurato correttamente il wait timer, vale a dire il temporizzatore della durata dell' outstanding dell'ordine. Questo elemento, combinato con la nuova logica di sizing degli ordini, generò un non intenzionale loop nella strategia di invio e successiva cancellazione degli ordini.
2. In conseguenza di ciò, tra il 23 ed il 31 Agosto 2011, CDRG inviò verso i mercati raffiche multiple di ordini, alla velocità di 10 mila al secondo. Tale eccessiva attività di quoting, che coinvolse centinaia di migliaia di ordini per un totale di oltre 19 milioni di azioni, si verificò dalle 2 alle 3 volte al giorno. Per esempio, in data 25 Agosto 2011, in un solo secondo, CDRG, inviò ai mercati 13,917 ordini su di un solo titolo per un totale di 2.410.700 azioni. Ciascun ordine fu reso visibile sul book di negoziazione ma cancellato prima dell'esecuzione.
3. Nessun operatore di CDRG deputato al controllo del rischio sul mercato delle opzioni fu allertato della raffica di messaggi in corso, a causa della brevissima durata e della size modesta di ciascun ordine.
4. Dopo aver ricevuto una richiesta da parte della FINRA, Citadel modificò il software impiegato nell'options market making desk, con lo scopo di prevenire il ripetersi di eventi simili.
5. A causa di un progetto di ridefinizione del codice informatico, completato nel Gennaio 2014, CDRG errò nel configurarne una porzione, causando la disattivazione di un controllo designato a prevenire una strategia, avente come caratteristica quella dell'immissione di oltre 200 ordini al secondo per un dato titolo (cosiddetto trashing control). A causa di questo errato settaggio, il controllo mancò di attivarsi allorquando il codice modificato venne introdotto nel contesto operativo. Come risultato, CDRG mancò di prevenire l'attivazione della strategia di trading proprietario avente ad oggetto l'immissione di milioni di ordini con poche o nulle esecuzioni. Per esempio, in data 13 Febbraio 2014 tra le ore 13:32:53:029 e le ore 13:33:00:998 Citadel trasmise verso il NASDAQ approssimativamente 8-9 ordini per acquistare 100 azioni della Penn National Gaming Inc. (“PENN”) per ogni microsecondo (pari ad un milionesimo di secondo, dato contestato da alcuni studiosi), per un totale di 65.000 ordini, seguiti da zero esecuzioni. Dopo aver ricevuto da parte del NASDAQ, preoccupato dal forte incremento registrato nell'attività di quoting da parte di Citadel, una richiesta di informazioni, l'azienda disabilitò la trading strategy, modificò il codice del software per affrontare il problema, implementò un trashing control addizionale volto a prevenire un'eventuale reiterazione della condotta.

Il Data Server Failure del Trading Desk Proprietario di CDRG.

1. In data 13 Dicembre 2012, un data server di CDRG dedicato a gestire quelli del NYSE Arca  Market ed impiegato nell' ambito del proprietary trading desk, mancò di attivarsi correttamente. La mancata attivazione fece sì che, il server aziendale deputato alla gestione dei dati del NYSE Stock Exchange si connettesse in sostituzione del primo, distribuendo – a livello informatico- i dati non di ARCA, bensì del NYSE Stock Exchange LLC. Il software per il trading algoritmico all'epoca usato da Citadel non registrava né rilevava in maniera separata il mercato dal quale riceveva gli aggiornamenti dei dati di mercato, cosicché la strategia di trading sviluppata per operare sul NYSE Arca, non ricevette -in quell'occasione- i dati relativi a quel mercato, quanto piuttosto quelli del NYSE Stock Exchange LLC, erroneamente interpretati dall'algoritmo come provenienti dal primo mercato. Leggendo quei dati, l'algoritmo del proprietary trading desk si attivò inoltrando in 2 minuti, erronei hyper-marketable limit orders su 16 titoli differenti. I mercati accolsero, parzialmente, la richiesta -avanzata da Citadel- di cancellare le successive esecuzioni, riducendo la perdita $400 mila ordini.
2. Per tutto quanto sopra, Citadel in data 2 Giugno 2014 ha subito una multa pari ad 800 mila dollari, di cui: 420 mila da versare al NASDAQ, 160 mila a NYSE ARCA, 100 mila a BZX, 70 mila a BYX e 50 mila alla FINRA.

In un post futuro vedremo come alcuni importanti operatori appartenenti al mondo del trading algoritmico, non concordando sul fatto che si tratti di meri errori o difetti -non voluti- di programmazione, affermino trattarsi di quote stuffing ricercato e voluto. 

In questi 2 video, traders ad alta frequenza di Citadel in azione sulla CNN