Se vi è capitato di leggere la bacheca Facebook del sottoscritto, sicuramente saprete che tempo fa, mi ero permesso di contattare su Facebook, su Twitter e via e-mail (ne inviai 3 o 4 all'ufficio stampa) una banca particolarmente famosa-essendo la più utilizzata dagli italiani- per i servizi legati al trading on line, offerti in qualità di internalizzatore sistematico. La banca, alla quale avevo posto una semplice domanda sui rapporti tra la sua attività di internalizzazione sistematica ed il trading ad alta frequenza, mi invitava a contattare il servizio clienti: in altri termini, evitava di rispondere pubblicamente al mio quesito. Qualcuno -legittimamente- disse che le mie fossero solo provocazioni, qualcun altro appoggiò il mio quesito, altri come al solito non capirono una beneamata, altri ancora mi chiesero perché ponessi una questione del genere. Ecco, all'ultima domanda non ho mai avuto il tempo di rispondere, ragion per cui provo a farlo ora, con l'avviso preliminare che tutto quanto leggerete, riguarda il puro ragionamento teorico e non è riconducibile alla banca italiana della cui operatività nulla so e sulla quale nulla posso dire.
Come detto in alcuni dei miei posts dedicati al trading ad alta frequenza, in ambitoscientifico, le correnti di pensiero presidianti le contrapposte posizioni concernenti l' impatto dell' HFT aggressivo sul mercato, sono due: l'una ritiene che l' aggressive HFTmigliori la price discovery, quindi contribuisca a generare prezzi efficienti e mercati più qualitativi con riguardo ai titoli delle aziende maggiormente capitalizzate; l'altra, ritiene che gli HFT aggressivi usufruiscano di un vantaggio informativo su scala temporale millesimale, laddove nel lungo termine gli operatori passivi (quelli che fanno uso dei limit orders) non HFTs forniscano un contributo di maggior rilievo alla price discovery. Ne conseguirebbe che, quello fornito in tal senso da parte degli HFTs aggressivi, sarebbe più contenuto cioè minore, rispetto ai costi potenziali legati all'induzione della selezione avversa.La selezione avversa può manifestarsi in vari modi e tramite canali multipli anche se, l'idea di base è che gli HFTs (e più in generale le moderne strutture dei mercati) tendano a scaricare sui mercati regolamentati un order flowrelativamente più informato, quindi più dannoso-vale a dire più rischioso- per i market makers i quali, al fine di compensare i rischi assunti -legati al fatto che ad essere non informati vale a dire ad essere posizionati sulla side errata del mercato siano proprio loro-allargano i bid-ask spreads. Facciamo un esempio, partendo dall'ipotesi dell' esistenza di un titolo quotato a 10,00-10,01. L' Internalizzatore Sistematico che per definizione opera come HFT, può eseguire il retail buy order in ingresso a 10,0099 anziché a 10,01 e può altresì eseguire il retail sell order in ingresso a 10,0001 anziché a 10,00, fornendo in ambo i casi un price improvement nominale pari a 0,0001. In tale ipotesi, il Market Maker HFT (cioè l'internalizzatore) guadagnerebbe lo spread al netto del miglioramento offerto (più eventuali commissioni che qui non consideriamo).
A questo punto, consideriamo i market makers che operino sui mercati regolamentati, inserendo normalissimi e visibilissimi limit orders. Con chi si interfacciano questi limit orders? Tendenzialmente, nell' ipotesi considerata, non con i retail costituenti per definizione gli operatori non informati. Perché? Perché il loro flusso di ordini viene internalizzato. Dunque, con chi hanno a che fare imarket makers presenti sui lit markets? Con i flussi di ordini “informati”. Ponendosi quale controparte degli ordini informati, i market makers assumo il rischio di trovarsi sulla trade sideerrata, quindi assumono il rischio di trovarsi vittime delle selezione avversa. Questo fenomeno ha costituito oggetto degli studi diHendershott e Mendelson, specie con riguardo alle ipotesi in cui i vari tipi di dark markets (mercati opachi clicca qui) nei quali non sia stato possibile garantire l'esecuzione al midprice (clicca qui)o per qualsiasi altro motivo, scarichino i flussi di ordini su quelli lits, inducendo squilibri sui flussi ivi già esistenti, costringendo i market makers ad aumentare le scorte, quindi ad assumere maggior rischi di selezione avversa,pregiudicando i livelli di liquidità complessivamente presenti sul mercato.
Alla luce di quanto sopra, è ragionevole pensare che sui dark makets, i trades siano eseguiti dai vari gestori in presenza di quotazioni stabili, mentre sui lit lo siano in prossimità di un loro cambiamento. In altri termini: immaginiamo che l'internalizzatore stia offrendo -in questo momento- l'esecuzione dei trades al suo interno col price improvement sopra descritto; ad un certo punto giunge nei suoi sistemi informatici un ordine di dimensioni considerevoli. Come viene interpretato questo ordine?Viene interpretato nel senso che le quotazioni sono prossime a muoversi -a seconda dei casi- al rialzo o al ribasso.Che cosa fa, a questo punto, l'internalizzatore? Neutralizza la posizione netta (long o short) che ha in quel momento (o meglio i rischi a quella associati) appoggiandosi sui mercati regolamentati. Ad esempio qualora l'internalizzatore HFT disponesse di un posizione netta lunga, proprio quando (ovviamente si parla di millisecondi) il mercato sia in procinto di muoversi al ribasso, cercherebbe di vendere i titoli al bid price attendendosi di essere in grado di riacquistarli immediatamente dopo al più basso ask price futuro. Qual è il risultato netto? Il risultato netto è' che gli internalizzatori, operano come fornitori di liquidità quando le quote sono stabili e come consumatori di liquidità quando i prezzi si muovono; ciò significa che i limit orders inseriti dai polli sul mercati regolamentati finiscono per rappresentare l'assicurazione della loro strategia, nel senso seguente. Gli internalizzatori HFTs rastrellano al loro interno l'order flow non informato dei clienti retail e si pongono come controparte informata degli ordini inseriti sui mercati regolamentati solo quando questi si trovino sulla parte “sbagliata” del trade, per via dell'asimmetria informativa patita rispetto agli HFTs. Ne consegue, che tutti gli altri traders “normali”, così come i market makers presenti sui lit markets, vengono implicitamente disincentivati ad inserire limit orders (quindi a fornire liquidità)sui mercati regolamentati poiché non in grado di gestire -a differenza degli HFTs sfruttanti il vantaggio informativo millesimale- la loro esposizione al rischio di selezione avversa;un aumento di selezione avversa altro non significa bid-ask spreads più larghi.
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