LODE AGLI SHORT SELLERS PT.2

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Gli short sellers (parliamo ovviamente degli "istituzionali"), nell'ambito della loro operatività, fanno uso di intermediari mobiliari primari detti prime brokers.

Il prime broker (quasi sempre coincidente con una grande banca d'affari):

• cura l'esecuzione degli ordini dell'investitore mettendo a disposizione la propria struttura di brokerage o servendosi di quella di un altro broker/dealer;
• procede a compensare tra loro l'insieme delle posizioni assunte dall'investitore, al fine di calcolare il capitale che questi sia tenuto a depositare a titolo di collaterale;
• fornisce direttamente e/o reperisce presso terzi i titoli che l'istituzionale intende vendere allo scoperto;
• gestisce le disponibilità liquide dell'investitore;
• fornisce una reportistica sul portafoglio gestito dall'istituzionale;
• concede prestiti di denaro all' investitore;
• fornisce, su richiesta dell'interessato, servizi di consulenza volti a creare una rete di soggetti potenzialmente interessati alla sua attività ed esegue stress tests sul portafoglio da questi gestito, strumentali alla definizione del livello massimo di leva finanziaria che intenderà accordargli.

Quando l'investitore assume dimensioni operative notevoli tende a far uso di più  prime brokers, con l'intento di sfruttare il proprio potere negoziale al fine di ridurre il costo delle commissioni praticate da ciascuno di essi.

Il prime broker, dunque, consente di operare anche in marginazione.

Se il fondo “Alpha”comprasse una certo asset “Q” dalla Banca “X” al prezzo spot, quest'ultima assumerebbe un rischio di credito quasi inesistente. Se “Alpha” prendesse a prestito denaro dalla Banca “X” al fine di comprare l'asset “Q” presso un terzo, al prezzo spot, la Banca “X” assumerebbe un discreto rischio di credito.

Cosa ne consegue? L'investitore (tanto istituzionale quanto retail) apre un conto di deposito “margin account”presso il broker (o relative controparti). Perché accade ciò? Perché l'investitore sta prendendo a prestito del denaro da impiegare nella sua operatività finanziaria (nel caso di specie per vendere allo scoperto). 

Il “margine”è la quota, ovvero la porzione del valore dell'asset comprato a credito e coperto dall'operatore con mezzi propri. In pratica è come se l'investitore dicesse al broker o alla banca: «Lascio questi soldi (collaterale) e/o questi titoli per coprire eventuali perdite derivanti dalla mia operatività!».

Il valore dell' asset (o del prodotto finanziario su di esso costruito) è sottoposto a verifica ogni 24 ore:

• se il mercato dovesse muoversi contro l'istituzionale, il broker (o la banca) potrà eventualmente chiedere un integrazione (margin call) del margine inizialmente depositato (margin account) o del margine di mantenimento (maintenance margin);
• se la richiesta di cui al punto precedent, non fosse soddisfatta dal cliente -in genere entro 24 ore- il broker/la banca sarà legittimato a chiudere la posizione assunta -dal primo- sul mercato.

Allorquando si vendono allo scoperto azioni facendo uso della marginazione (e dunque della leva), il margine iniziale (inital margin), in genere, viene fissato ad un livello che va dal 102% (USA) – 105% (Europa) al 150% del valore delle azioni shortate.

Una volta prese in prestito, le azioni vengono vendute. La vendita genera una disponibilità liquida che andrà a costituire una parte (normalmente pari al 100% del valore complessivo dello short appena eseguito) del collaterale che l'istituzionale deve porre a disposizione del prestatore, previa aggiunta di un' ulteriore quota compresa, come abbiamo visto, tra il 2-5% ed il 50% del valore delle azioni vendute corte. 

In alcuni casi, il prime broker/ banca consentente l'operatività in marginazione, prende in carico il denaro depositato dallo short seller a titolo di collaterale e lo investe in strumenti altamente liquidi, in genere coincidenti con quelli del mercato monetario, in modo tale da poterli liquidare -ove necessario- nel minor tempo e col minor rischio possibile. 

Ad esempio, sino alla fine del 2010, le grandi banche USA prestatrici dirette o indirette di titoli venduti allo scoperto erano solite accordare una remunerazione -negoziata con l'investitore- sul cash depositato a titolo di collaterale. Per le azioni facilmente ottenibili in prestito (Easy to Borrow), la remunerazione risultava essere ancora pari a 8-25 basis points in meno del Federal Fund rate dell'epoca; per le azioni difficilmente ottenibili in prestito, la remunerazione si poneva ben al di sotto del Fund rate e talvolta scendeva in territorio negativo (ovvero lo short seller pagava un interesse anziché riceverlo con riguardo al collaterale depositato). Oggi le cose sono cambiate e l'eccezione– rappresentata all' epoca dal territorio dei rendimenti negativi sul collaterale- è divenuta la regola anche nel mondo degli investitori istituzionali. A livello tecnico, la corresponsione di un rendimento sul cash depositato a titolo di collaterale, di fatto, non esiste più. Il business, attualmente, è fee-based a fronte di negative rebates, con riguardo alla liquidità depositata  a titolo di collaterale più che con riguardo al valore delle azioni (o degli altri titoli) presi in prestito. In altri termini, l'istituzionale paga il broker (o la banca) tre volte:

• nella gestione del cash fungente da collaterale, sotto forma di interessi negativi;
• corrispondendo le commissioni richieste per il prestito dei titoli;
• corrispondendo (ma potrebbe trattarsi anche di denaro proprietario e quindi rientrare nella voce di costo di cui al primo punto) le commissioni/gli interessi calcolati in ragione del markup (come detto pari ad una quota che va dal 2-5% al 50% del valore venduto allo scoperto) praticato sul collaterale depositato a seguito della vendita.

Prima di concludere, soffermiamoci brevemente sul rapporto esistente tra margine iniziale e margine di mantenimento della posizione (short nel caso di specie) assunta. 

Ipotizziamo che un grande fondo venda allo scoperto 100 azioni al prezzo di €50,00.

Quindi, il fondo, dapprima le prende in prestito e poi, istantaneamente, le vende. Il ricavato della vendita, pari a € 5.000,00, spetta al fondo. Tuttavia, il margine iniziale è pari al 110%del ricavato della vendita.

€ 500*110%= € 5.500,00.

€5.500,00-500,00= € 500.L'investitore istituzionale deve versare presso il broker (o presso la banca) l'importo ricavato dalla vendita, pari ad € 5.000,00 più altre € 500,00. Quando il prezzo delle azioni scende, il saldo del margin account aumenta; viceversa, diminuisce.

Immaginiamo che il margine di mantenimento sia pari al 105%.

Nel caso in cui il rapporto tra il saldo del margin account ed il valore corrente delle azioni dovesse scendere sotto il 105%, scatterebbe il margin call,il che significa che l'investitore dovrebbe depositare altro denaro e/o titoli al fine di ricondurre il citato rapporto almeno a quota 105%.

Immaginiamo che le azioni anziché scendere salgano a € 51,00, con conseguente perdita di € 100,00 per il fondo. Il saldo del margin account risulterebbe sempre pari agli iniziali € 5.500,00; il rapporto tra il saldo del margin account ed il valore corrente delle azioni, invece, scenderebbe a 107,84%.

Tuttavia, 107,84% è > di 105%, quindi il margin call non scatterebbe.

Ipotizziamo, invece, che le azioni salgano da € 50,00 a € 60,00 (il mercato si sta muovendo contro il venditore allo scoperto). La perdita ammonterebbe a € 1000,00; il saldo del margin account sarebbe sempre pari ad €5500,00; il rapporto tra il saldo del margin account ed il valore corrente delle azioni, invece, scenderebbe al 91,67%.

91,67% è < di 105% , quindi scatterebbe il margin call.

Scattato il margin call, l'investitore dovrà effettuare un versamento -sul margin account- in grado di riportare il rapporto tra il saldo del margin account ed il valore corrente delle azioni, almeno al 105%. Nel caso di specie, il versamento sarà pari ad -almeno- € 800,00.