SULLO SHORT SELLING PT.1

 Lo short selling, in condizioni di mercato normali, viene utilizzato sia per evitare perdite sia per trarre profitto dalle discese dei prezzi degli assets ed è una delle strategie utilizzate dagli active managers nel tentativo di generare alpha. 

Allo short selling sono associati diversi rischi il più evidente dei quali consiste nella possibilità di subire perdite teoricamente illimitate (il prezzo dell' asset venduto alla scoperto può continuare a salire anche per anni ed anni) a fronte di guadagni limitati (la discesa massima ha come limite lo zero). 

Vendere un'azione allo scoperto significa vendere uno strumento finanziario che non si possiede: il titolo, infatti, viene preso in prestito tramite un broker, venduto a mercato ed il ricavato della vendita messo in "cassaforte". Alcuni investitori possono, o meglio, in tempi di tassi più elevati potevano guardare un piccolo interesse calcolato sul ricavato della vendita. 

Consegnare al prestatore le azioni prese in prestito equivale ad estinguerlo e quindi lo short seller guadagna dalle discese del prezzo vendendo alto e comprando basso. 

Al fine di poter shortare un titolo abbiamo bisogno di un margin trading account e di un broker in grado di farci avere in prestito l'azione che vorremo vendere allo scoperto. 

Lo short seller affronta alcuni rischi operativi tra i quali il "recall risk" ovvero il rischio che chi abbia prestato i titoli possa rivolerli in anticipo ed il più noto (viste le vicende di questo periodo) "short squeeze risk". 

Esistono anche alternative allo short tradizionale di un titolo. Un investitore può infatti guadagnare dalla discesa di un indice generale o settoriale utilizzando futures ed opzioni (buying puts, selling calls). 

E' possibile assumere una posizione short anche tramite ETFs il che presenta alcuni vantaggi: 1) non ci si espone al rischio di short squeeze; 2) allo short selling su ETF non si applicano alcune restrizioni come l' americana "downtick rule"; 3) mentre i futures hanno scadenze ben definite implicanti la necessità di procedere col rollover con annessi rischi di concentrazione di liquidità sui contratti con scadenze più vicine gli ETFs permettono di assumere una posizione short senza particolari limiti temporali e senza "roll risk". 

Lo scopo primario dello short selling resta quello di sfruttare fenomeni di overpricing ma la complessità risiede nel fatto di dover individuare il timing "corretto" posto che detto overpricing può essere sfruttato in senso realmente profittevole solo quando le cause che ne sono alla base possano essere rilevate dal più ampio mercato nel futuro prossimo e non remoto. Le posizioni short, a differenza di quelli long, debbono necessariamente essere gestite attivamente non solo in ragione del recall risk ma anche in ragione nella natura transeunte dell' overpricing. 

L' esistenza degli short sellers deve essere custodita e presidiata essendo gli igienizzanti dei mercati. 

Negli arcani casino della finanza globale è possibile fare (perdere) soldi sulla base di infinite combinazioni operative in diversi settori: i corporate raiders vengono normalmente celebrati come eroi su Bloomberg, su Barron's, su Fortune, sulla Reuters, sulla CNBC; i guru della tecnologia sono normalmente percepiti come "Masters of the Universe" e persino i dirigenti delle aziende generanti le peggiori esternaltà dispongono di un posto riservato a ridosso dei palcoscenici finanziari più importanti del mondo.

Tuttavia, prova a vendere allo scoperto un'azienda che reputi essere sopravvalutata e vieni automaticamente percepito come un guastatore, come uno che lavori solo per rovinare le feste. 

Poi, talvolta i mercati correggono/crollano e la gente inizia a piagnucolare puntando il dito contro gli eccessi, l'incoscienza, l' avidità, le iniquità che sembrano avere sede solo ed esclusivamente nei mouses degli short sellers. Perché vi è una così ampia negatività attorno allo short selling specie in questi giorni? Perché lo short selling finisce spesso per avvicinare élites politiche e finanziarie nella denigrazione quotidiana di chi lo pratichi? 

Perché la stampa finanziaria prospera nei momenti di crisi e panico attaccando una strategia operativa vecchia quanto la finanza medesima? 

Probabilmente, lo short selling può essere visto come un attacco all' ego del commander in chief dell' azienda target nonché come attacco ai propri averi. 

Nel 2001, uno short seller pose delle domande al CEO di Enron -Jeffrey Skilling- su alcuni aspetti non del tutto chiari del bilancio dell' azienda e questo, perdendo la calma, rispose: «Allora, grazie molto, noi apprezziamo questa domanda, brutto stronzo!» 

Questo astio è proprio quasi esclusivamene del mercato azionario: shorti il grano e non ti si fila nessuno; shorti il petrolio e diventi un santo perché contribuisci a tenere basso il prezzo dell' energia ed a non arricchire chi inquina il mondo. Shorti un'azienda petrolifera e diventi il male assoluto perché vuoi distruggerla. Per anni, lo stesso Soros (lo dico solo con mero valore aneddotico) fu bannato dalla scena politica americana per aver shortato la sterlina mandando in "bancarotta" la Bank of England. 

Lo short selling nasce nel XVII contemporaneamente alla nascita dei primi mercati europei e sin da subito costituì oggetto di attacchi da parte dei nascenti "istituzionali". 

La Dutch East India Company intraprese una controversia giudiziaria nei confronti dell' Amsterdam Stock Exchange per i profitti realizzati dagli short sellers nel 1609, controversia che portò alla prima regolamentazione del fenomeno nel 1610. 

Verso la fine del XVII secolo, l' Olanda rese oggetto di imposizione fiscale le vendite allo scoperto. Due pamphlets del 1688 scritti, rispettivamente,  da due legali -Nicholas Muys van Holy e Joseph de la Vega- sono sopravvissuti sino ad oggi. Uno dei due, "Confusión de Confusiones", mostra quanto misteriosa e poco compresa fosse la pratica sin dagli albori.

Per circa due secoli, i mercati Occidentali sono stati quotidianamente in guerra con gli short sellers:  nel 1733, Sir John Barnard,  membro del Parlamento Britannico introdusse, nell' ambito di una crociata personale contro la finanza speculativa, un disegno di legge -poi approvato- volto a vietare il naked short selling. Tuttavia, la norma veniva più spesso violata che osservata nonostante le pesanti multe e quindi fu abrogata nel 1860. In Francia, il ministro delle finanze di Napoleone cercò di convincere l' Imperatore a non vietare lo short selling ma senza successo. 

Non diversamente da quanto fatto dal Presidente Hoover un secolo più tardi, Napoleone giustificò la propria decisione di vietare lo short selling in termini patriottici definendo i venditori allo scoperto quali "Nemici dello Stato". Tuttavia, 4 anni più tardi riconobbe la futilità del divieto e lo abrogó.  Nel 1812, lo stato di New York proibì lo short selling sino al 1858. Nel 1896 la Berlin Boerse proibì lo short selling sino al 1909.  Se osserviamo la storia della finanza, possiamo evincere come tutti gli stati del mondo, da oltre un secolo, abbiano adottato provvedimenti volti a vietare le vendite allo scoperto salvo poi abrogarli. 

In un articolo apparso sul New York Times, J. Edward Meeker,  economista del NYSE  durante gli anni '20 e '30,  trattegiò la storia dello short selling con toni oggi più che mai attuali: «L'incomprensione popolare e il pregiudizio contro le vendite allo scopertodi titoli non è una novità . Da quando le borse mondiali esistono, la vendita allo scoperto è stata amaramente condannata ma invariabilmente approvata, dopo lo svolgimento di un'indagine approfondita o dopo la sperimentazione di un'esperienza dolorosa, come fattore vitale e indispensabile per il mantenimento dei liberi mercati mobiliari ovunque». 

Gli short sellers vendono un titolo che non hanno.  Il mercato dei prestiti azionari (dei titoli) esiste al fine di connettere gli short sellers con i proprietari dei titoli disponibili a darli in prestito in cambio di una commissione.  L'equity lending market ha una dimensione importante, nei soli USA pari ad oltre 700 miliardi di dollari. 

Un investitore che intenda vendere allo scoperto un'azione deve prima trovare una parte disponibile a prestargli i titoli. Una volta individuato il prestatore, le azioni venngono vendute. A questo punto, le varie borse impongono allo short seller di consegnare i titoli venduti al compratore entro il terzo giorno lavorativo successivo a quello dell'avvenuta vendita (t+3) e di costiuire un margine iniziale presso il proprio broker. I margini iniziali e quelli di mantenimento (pari al 20-30% e sotto i quali scattano le margin calls) variano da paese a paese (negli USA, la Regulation T richiede un margine del 150% rispetto al valore della posizione short aperta nel momento in cui questa venga aperta).

Per le azioni americane, il prestatore richiede il 102% del valore del prestito quale collaterale. Il valore del prestito è marked to market daily: un aumento nel prezzo del titolo spingerà il prestatore a chiedere più collaterale; una riduzione del prezzo delle azioni libererà collaterale a favore del venditore allo scoperto. Quando il venditore allo scoperto restituisce le azioni al prestatore, il collaterale viene restituito interamente al venditore allo scoperto.  

Nel mentre l'azione rimane in prestito, il prestatore investe il collaterale e riceve (riceveva) un tasso d'interesse sul proprio investimento. Generalmente, il prestatore gira (girava) parte dell' interesse al venditore allo scoperto. Quindi, più che dalle commissioni, il costo primario dello short selling è (era) rappresentato dalla differenza tra il tasso d'interesse corrente e quello giratogli in frazione in rapporto al valore del collaterale dal prestatore. Il beneficio principale per il prestatore è dunque rappresentato dalla sua capacità di guadagnare lo spread di cui sopra. Anche se il ricavato al prestito è suddiviso tra i vari partecipanti al processo di lending, il tasso d'interesse guadagnato può (poteva) aggiungere un rendimento a rischio quasi zero al portafoglio del prestatore. 

Tradizionalmente, le custodian banks gestiscono le posizioni per i grandi investitori istituzionali rappresentano i principali equity lenders. Col permesso del proprietario delle azioni, le custodian banks possono agire in qualità di agenti prestatori per conto dei proprietari delle azioni. Le banche custodi dei titoli ed i proprietari dividono i ricavi derivanti dal prestito: il 75% va ai proprietari, il 25% alle banche. Con questo 75%, a seconda del tipo di strumento finanziario dato in prestito nonché della relativa domanda, gli istituzionali pagano tutte le custodian e clereance fees alle banche medesime per tutte le attività di trading/investimento da queste condotte. 

E' possibile prendere in prestito le azioni anche senza passare dalle custodian banks negoziando direttamente i prestiti con i grandi investitori istituzionali (ad esempio i fondi pensione). In altri casi, i prestatori avviano aste competitive all' esito delle quali il miglior offerente ottiene in prestito un lotto di azioni per un certo periodo di tempo. Queste, però, sono soluzioni valide solo per negoziatori (prestatori/short sellers) istituzionali. 

Il proprietario del titolo dato in prestito ne mantiene comunque, da un punto di vista giuridico, la proprietà il che gli attribuisce il diritto di ricevere il valore di ogni dividendo e di ogni distribuzione pagate dalla società emittente il titolo nel corso della durata del prestito. Tuttavia, anziché essere materialmente pagati dalla società, i dividendi e le distribuzioni sono pagati da chi prendere in prestito il titolo. Il proprietario del titolo ha inoltre il diritto di partecipare a tutte le operazioni societarie occorse durante il prestito. Ad esempio, nel caso di OPA, qualora il prestatore volesse aderirvi e colui il quale abbia preso in prestito l'azione non fosse in grado di restituirla prima della scadenza dell' OPA medesima, questo sarebbe tenuto a pagare l' intero prezzo offerto in OPA. L' unico diritto che ha chi prende in presto le azioni è quello di poter esercitare il diritto di voto. Tuttavia, al proprietario resta comunque il diritto di richiamare il titolo dato in prestito per qualsiasi motivo, incluso l'esercizio dei diritti di voto. Nel caso di richiamo, chi prende in prestito il titolo è responsabile della riconsegna delle azioni nell'ambito nel normale ciclo di settlement.  Ad esempio, se il proprietario vendesse un titolo in prestito, l'angent lender (spesso le banche custodi) invieranno una notifica di recall a chi lo ha preso in prestito entro il primo giorno lavorativo successivo alla trade date (T+1) istruendo il prenditore in prestito circa il fatto che le azioni necessitino di essere consegnate all' intermediario entro 2 giorni lavorativi (T+3). Qualora le azioni dovessero essere consegnate entro i predetti termini, il custode potrebbe procedere al settlement della vendita pendente. Viceversa,  il custode  può acquistarle per coprire la posizione terminando il prestito. 

Ci sono tre tipi di rischi cui va incontro il proprietario dei titoli dati in prestito: rischio d'investimento, rischio di controparte, rischio operativo. 

Il rischio d'investimento attiene alle scelte fatte dal proprietario del titolo o dai custodi in relazione all' impiego del collaterale. Alcuni prestatori sono riluttatti ad assumere rischi importanti sul collaterale ricevuto ed investono primariamente in overnight REPO ed in altri investimenti a bassisimo rischio.  Altri lenders, invece, mirano a generare un extra income investendo in asset più rischiosi. Ad esempio, un prestatore potrebbe conseguire un rendimento maggiore investendo il collaterale in asset a più lunga scadenza o in debito corporate di breve junk. E' compito del proprietario dei titoli monitorare l'investimento del collaterale e gestire questi rischi. Infatti, questo è pienamente responsabile dell' eventuale perdita sul collaterale ricevuto e deve rimborsarla in pieno allorquando sarà chiamato a restiturlo ricevendo in cambio i titoli dati in prestito. 

Il rischio di controparte è il rischio che il debitore fallisca nel fornire collaterale aggiuntivo o nel restituire i titoli. Il proprietario può gestire questo rischio autorizzando il prestito solo ai migliori debitori ed introducendo limiti ai prestiti a favore di singoli operatori. Inoltre, il fatto che il collaterale sia prezzato daily permette al lender di comprare le azioni per coprire il prestito. 

Il rischio operativo è quello maggiore e consiste nella possibilità che il custode o il prenditore in prestito non adempiano ai rispettivi obblighi: mancato incasso dei dividendi dovuti, mancate indicazioni sulle operazioni societarie, mancata valutazione daily del prestito, mancata restituzione del titolo dopo un recall. 

Anche questi rischi possono essere gestiti creando un buon sistema di lending che tracci i dividendi, le operazioni sociearie, la collateralizzazione dei prestiti. 

Tra i più importanti richiedenti azioni in prestito troviamo i prime brokers i quali hanno come obiettivo quello di soddisfare la richiesta di "short" sia da parte dei loro proritetary trading desks, sia da parte degli hedge funds loro clienti, sia da parte dei retail. I trading desks, proprietari e non, prendono in prestito le azioni per implementare trading strategies long/short. Inoltre, la fortissima crescita dell' industria del risparmio gestito nel corso degli ultimi due decenni ha comportato un importante incremento di altre sofisticate strategie richiedenti il prestito azionario. Poiché i soggetti prestatori di azioni tendono a non considerare gli hedge funds debitori titolari di merito creditizio, questi fanno tradizionalmente uso dei prime brokers per guadagnare l'accesso al mercato del prestito azionario.  

I due rischi che un prenditore a prestito è chiamato ad affrontare sono: l loans recall e l'eventuale riduzione dei rebate rates che, abbiamo visto nei post precedenti, gli vengono girati dal prestatore.  Lo short seller deve dunque attivarsi al fine di cercare il prestatore in grado di bilanciare al meglio questi rischi. Il rischio di recall consiste nel rischio che l'azione venga richiamata dal prestatore prima che lo short seller sia pronto a chiudere il trade (preferibilmente in gain), circostanza questa che -secondo alcune statistiche- si verificherebbe solo nel 2% dei casi di prestito azionario. Ovviamente, lo short seller preferirebbe avere prestiti di durata ampia ma i cosiddetti guaranteed term loans sono abbastanza rari. Ne conseguente che lo short seller debba gestire il recall risk operando per il tramite di un prestatore disponibile -con più probabilità di altri- a prestare il titolo per un lungo periodo di tempo. Di solito i soggetti in grado di fornire prestiti stabili di titoli sono quelli titolari di portafogli con poco turnover come gli index funds. Non esistono regole atte a stabilire quali prestiti verranno prioritariamente richiamati nel caso in cui il proprietario dei titoli ne richiedesse la restituzione. Nel caso in cui l'agente del prestatore abbia dato in prestito l'azione a diverse prime brokerage firms e qualcuna di quelle azioni dovessero essere restituite, il lending agent può discrezionalmente scegliere quale tra i prime brokers debba essere soggetto a recall. Inoltre, se il prime broker il cui prestito rientri tra quelli soggetto a richiamo abbia a sua volta allocato quelle azioni presso numerosi diversi short sellers potrà decidere quale/i tra gli short sellers possa/possano essere soggetto/i a richiamo prima degli altri o in alternativa agli altri. 

Se un dato prestito dovesse essere richiamato da un prestatore, sarebbe responsabilità dello short seller restituire le azioni al prestarore o comprandole sul mercato o prendendole in prestito da un'altro lender. Se lo short seller omettesse di restituire le azioni, il prestatore sarebbe titolato ad usare il collaterale datogli in garanzia dal primo per acquistare le azioni e coprire il prestito (cosiddetto buy-in). In altri termini, il recall può costringere gli short sellers a gestire le loro strategie in maniera subottimale esponendoli a rischi di esecuzione (tra i quali lo short squeeze) in caso di buy-in massivo.