Nei due post precedenti abbiamo visto come molti, tra retail edistituzionali, siano stati spennati -in termini di minor profitti o maggior perdite- a causa di un' asimmetria riguardante elementi di microstruttura del mercato sul versante delle tipologie di ordini,indotta dal comportamento scorretto dell' ATS esaminato. Facciamo una breve premessa, partendo da una definizione che consideri corretta (seppur con giudizio da rendere ex-post) una scelta di investimento long in un mercato long eshort in un mercato short:
- conoscere approfonditamente la microstruttura del mercato non salva, di per sé, dai risultati derivanti da decisioni di investimento strategicamente errate;
- non conoscere bene la microstruttura del mercato, contribuisce ad amplificare le perdite generate da scelte di investimento strategicamente errare;
- non conoscere bene la microstruttura del mercato, contribuisce a ridurre la profittabilità astrattamente generabile da decisioni di investimento corrette.
Gli strategists dei fondi e degli istituzionali in genere, tendono a disinteressarsi dei meccanismi sottostanti e conducenti all'esecuzione di un trade; analogamente, la teoria dell'asset pricing tende a ruotare, esclusivamente, sul valore degli strumenti finanziari da analizzare; lo studio della microstruttura del mercato, invece, va ad indagare i meccanismi di mercato incidenti sui prezzi/volumi osservati e la loro capacità di condizionare in un senso piuttosto che in un altro, le performances fatte segnare dalle trading strategies. Negli ultimi anni, tuttavia, anche i managers meno attenti, hanno dovuto prestare maggior attenzione a questi aspetti, per una serie di ragioni:
- accresciuta globalizzazione dei mercati;
- frammentazione dei mercati;
- trasformazione delle società di gestione dei mercati da mutualistiche ad aventi finalità di lucro;
- nascita di trading venue alternative (ECNs, MTF, ATS)
- sviluppo del DMA e del trading algoritmico.
Coloro i quali hanno continuato a sottovalutare il fattore strategico, nonché il valore aggiunto legato ad un'ottimale comprensione delle architetture dei mercati, non solo sono stati tosati con le modalità già descritte nei due posts precedenti, ma anche per mezzo di quella che, di seguito, andrò a descrivere.
- Dal 2008 al Giugno 2010, data in cui fu disattivato, un secondo tipo di ordine, noto col nome di Whole Penny Offset (WPO), ha consentito ai clienti dell'ATS della Spenna Polli, di inserire ordini prezzati in sub-penny increments accettati e classificati dall' ATS.
- Il WPO, nello specifico, ha permesso agli utilizzatori dell'ATS di inserire ordini prezzati in base al NBB (National Best Bid) o al NBO (National Best Offer) o al midpoint (clicca qui) del NBBO, + o - $ 0,01. Il WPO generava ordini prezzati con incrementi/decrementi inferiori ad 1 centesimo, in qualunque caso il prezzo dell'ordine fosse ancorato al midpoint e lo spread tra il NBB ed il NBO fosse stato pari a qualche centesimo. Esempio: se il NBB fosse risultato pari a $50,00 ed il NBO fosse risultato pari a $50,03, il midpoint sarebbe stato pari a $50,015. Per effetto del WPO, quindi per effetto dell'addizione o sottrazione di un 1 centesimo, il prezzo di immissione dell'ordine di acquisto o vendita, sarebbe risultato illegalmente pari a $50,005- $50,025 per azione. Tra il Gennaio 2009 ed il Giugno 2010, il WPO fu utilizzato nell'esecuzione di circa 1,5 milioni di azioni negoziate nell'ATS della Spenna Polli.
Tralasciamo l'analisi dei danni provocati da alcuni bugspresenti nel SOR (cliccaqui) e nell'algoritmo della trading platform dell' ATSed andiamo ad analizzare l'aspetto forse peggiore della vicenda, vale a dire quello che ha visto la Spenna Polli costringere -di fatto- i retail e gli istituzionali non utilizzanti le sue strutture algoritmiche ad essere carne da banchetto per i traders ad alta frequenza ed i market makers (spesso le due figure coincidono – clicca qui).
- Dal Marzo 2010, alcuni ordini -quelli inseriti per conto dei clienti che pagavano per utilizzare gli algoritmi sviluppati dalla Spenna Polli- godettero della possibilità di evitare che, l'esecuzione dei loro trades all'interno dell' ATS, avvenisse avendo come controparte gli ordini provenienti da altri utilizzatori della Dark Pool classificati come operatori “non natural”. Questa caratteristica proteggeva quegli e solo quegli ordini algoritmici, dall'eventualità di essere eseguiti tramite incrocio con quelli provenienti da Market Makers e HFTs. Nessun altro utilizzatore dell' ATS ha di fatto avuto la possibilità di utilizzare questo tipo di protezione.
- Anteriormente al Luglio 2012, un numero significativo di utilizzatori dell' ATS non ricevette alcuna informazione in ordine all'esistenza della protezione di cui al punto 29) ed alcuni operatori “non-natural”, i quali non vennero informati che tali fossero considerati all' interno della dark pool, rimasero ignari del fatto che -per effetto della protezione offerta ai clienti algoritmici della Spenna Polli- non fossero in grado di incrociare i milioni di ordini da questi originati. A partire dal Marzo 2010, infatti, una grande quantità di ordini algoritmici invocanti la protezione “natural-only” venne accettata e classificata dall' ATS della Spenna Polli, nonché nella stessa eseguiti su base giornaliera.
- Dall' inizio del 2010, prima del lancio ufficiale della restrizione “natural-only”, la Spenna Polli utilizzò criteri soggettivi per identificare e distinguere gli utenti -nonché i relativi accounts- utilizzanti trading strategies “non ordinarie” o meno. In seguito, invece, la caratterizzazione venne fatta usando metriche quantitative atte a valutare la correlazione tra le esecuzioni poste in essere dai clienti ed i movimenti di prezzo registrati sul mercato nel secondo successivo.
- Storicamente, la lista delle trading firms considerate dalla Spenna Polli “non-natural” ha compreso largamente o esclusivamente Market Makers e HFTs. In una disclosure fatta a tutti i clienti dell'ATS nel Luglio 2012, la Spenna Polli descrisse il non-natural order flow come un ordine inserito da «una categoria di utilizzatori il cui flusso di ordini è giudicato dall' ATS della Spenna Polli, come di più breve termine e di natura opportunistica, le cui posizioni tendono a mutare con elevata probabilità la direzionalità, caratteristiche queste proprie del market making, della fornitura di liquidità e dell' arbitraggio».
- I clienti che utilizzavano gli algoritmi della Spenna Polli, tipicamente, avevano un regime commissionale -per singola azione- maggiore, rispetto a quello degli utilizzatori dell' ATS che non usufruivano dei servizi di gestione algoritmica, ragion per cui i dipendenti della Spenna Polli cercarono di scudare, di proteggere, l'order flow proveniente dai clienti algoritmici da qualsiasi tipo di impatto negativo, ipoteticamente derivante dalla potenziale interazione con il non natural order flow. In una e-mail del Gennaio 2010, un dipendente della Spenna Polli responsabile per i prodotti di trading algoritmico scrisse che, le trading firms da classificare come non-natural, fossero prevalentemente «HFT firms e Market Makers» e che inizialmente non volessero esporre la dark liquidity discrezionale di cui l' ATS disponeva (quella rappresentata dal flusso di ordini proveniente dai clienti algoritmici), al flusso d'ordini dei non-natural.
- All'inizio del 2010, alcuni dipendenti della Spenna Polli, compresero che i clienti non-natural spingevano per avere informazioni aggiuntive circa la restrizione sulle modalità di crossing tra ordini, quindi sulla garanzia fornita ad alcuni clienti di non incappare in qualche traders ad alta frequenza o market markers, ragion per cui, i dipendenti dell'istituto di credito, iniziarono a dibattere tra loro se fosse opportuna o meno una disclosure maggiore sul punto, a favore dei non-natural. Per esempio, nel Settembre 2010, due responsabili dell' ATS scambiarono alcuni messaggi di chat, riguardanti l'eventualità di una disclosure completa a favore di un cliente non-natural:
- Dipendete 1: «Hey. Vuoi dire al cliente Tizio che tu l'hai etichettato come imponente ammasso di bad liquidity? Ooops Intedevo dire come non-natural? Io credo che dovremmo farlo».
- Dipendente 2: «Negativo. Fa troppe domande per qualcosa che, alla fine, neanche si nota. I nostri clienti non hanno bisogno di capire come e quando i nostri algos tradino contro di loro... E' a nostra discrezione».
- Come notato al punto 24 (clicca qui), nell' Ottobre 2010, il riferimento al Natural- Only Crossing fu rimosso da una presentazione di Power Point, costituente materiale di marketing inerente l' ATS della Spenna Polli. Nel rimuoverlo, un dipendente della Spenna Polli, fece notare che la restrizione in base alla quale potesse essere chiesto di non venire incrociati con market makers e traders ad alta frequenza, fosse afferente puramente a questioni proprietarie, eventualmente da discutere ma non da inserire in una slide.
- Le versioni delle Regole di Ingaggio pubblicate prima del Novembre 2011, non rivelarono l'esistenza della restrizione natural-only, contendo due affermazioni rese false proprio dall'esistenza della citata restrizione:
- Le Regole, rappresentarono che: «Agli ordini inviati all' ATS della Spenna Polli sarà data priorità basata prima sul prezzo e poi sul tempo di ricezione». L'affermazione era da considerarsi falsa, poiché mancò di rivelare che anche la restrizione Natural- Only e non solo il criterio prezzo/tempo, contribuiva a determinare l'esecuzione o la mancata esecuzione di un ordine.
- Le Regole, rappresentarono che: «Gli ordini della clientela immessi nell' ATS di UBS, avranno l'opportunità di interagire con l'equity order flow della Spenna Polli, liquidità che include ordini algoritmici». L'affermazione era da considerarsi falsa, poiché molti ordini ricevuti dai non-natural non potevano essere incrociati con significative porzioni di ordini provenienti dai clienti utilizzatori degli algos della Spenna Polli, in ragione della protezione loro offerta in via esclusiva. Protezione che, lo ricordo, non era offerta per gli ordini retail/istituzionali non poggianti sulle strutture algoritmiche dalla banca, i quali potevano essere incrociati con quelli generati da Market Makers e Traders ad alta frequenza.
- Le regole d'ingaggio furono modificate nel Novembre 2011 al fine di includere la disclosure della restrizione “natural only”. Tuttavia, l'aggiornamento non fu distribuito a tutti i clienti sino a Luglio 2012.
- Anteriormente al Dicembre 2011, il “Form ATS” dell' ATS della Spenna Polli e per giunta i relativi aggiornamenti, omisero di riportare la restrizione natural-only o il fatto che questa forma di protezione fosse disponibile solo agli ordini inseriti per il tramite degli algos della banca.
- La conoscenza dell' implementazione della protezione rappresentata dalla restrizione non-natural, sarebbe stato importante, tanto per i clienti natural che non-natural. Tuttavia, mentre alcuni operatori non-natural erano stati resi edotti sia del loro status all'interno dell' ATS sia nella restrizione in esame già prima del Luglio 2012, altri non ricevettero alcuna comunicazione scritta e/od orale sul punto, sino a quella data.
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