IL REGIME GIURIDICO DELL ICOs (Inital Coin Offerings) IN UE PT.2

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In generale, la disciplina approntata dagli stati europei in materia di strumenti finanziari ruota intorno alla MIFID; la MIFID è però solo uno dei tasselli del complesso sistema normativo in materia di strumenti finanziari il quale, a sua volta, presenta sia un approccio territoriale che market-focused.Questo significa che nel caso in cui un qualsiasi strumento finanziario dovesse essere offerto o negoziato su di un mercato fisicamente collocato in UE, automaticamente, dette attività saranno assoggettate alla disciplina europea in materia finanziaria. Viceversa, nel caso di operatività sviluppata in paesi terzi, le autorità dei singoli stati provvederanno ad adottare i passi necessari all’implementazione di un più ampio coordinamento. Tuttavia, l’ UE ha -negli anni- interpretato latamente il criterio della territorialità nel senso che, ad assumere importanza non è soltanto il luogo in cui vengano offerti o negoziati gli strumenti finanziari, ma anche gli effetti sui mercati europei di eventuali condotte commissive od omissive materialmente consumate all’ estero. Quanto detto si evince chiaramente dagli artt. 2 e 4 della MAR. i quali attraggono a sanzione le condotte ivi tipizzate anche se realizzate fuori dall’ UE in caso di conseguenze sui mercati europei.

Passiamo invece alla normativa sul prospetto. A tal proposito è necessario distinguere tra: questioni MIFID concernenti il prospetto e Regolamento UE in materia di strumenti finanziari. La prima è applicabile solo ai mercati secondari attivi nei singoli stati membri; il secondo, invece, a tutte le cosiddette “offerte iniziali al pubblico di strumenti finanziari” realizzate su di un qualsiasi mercato primario dell’ UE ,anche nel caso in cui non dovessero essere offerti, in seguito, su alcun mercato secondario. Ne consegue che, chiunque intendesse offrire strumenti finanziari, titoli, per lo meno su di un mercato primario europeo (nell’accezione di mercato di un paese UE) dovrà rispettare, la disciplina UE in materia di strumenti finanziari. Tuttavia, la normativa europea  non copre tutti gli aspetti legali delle IPOs e delle ICOs.

Inoltre, come detto, l ‘UE lascia ai singoli stati la disciplina di dettaglio in materia di prospetto, circostanza che potrebbe farci supporre che nonostante l’esistenza del mercato unico europeo, la scelta dello stato in cui lanciare l’ IPO (e quindi l’ ICO) continui ad essere rilevate in termini di scelta del regime giuridico. Secondo alcuni, questo dovrebbe coincidere geograficamente, per quanto riguarda il prospetto, con la lex societatis, ovvero con il diritto commerciale applicabile all’emittente individuabile in base al luogo di sua costituzione o in base alla sede legale; secondo altri, invece, dovrebbe essere applicato il principio della lex  mercatus, vale a dire: nel momento in cui un emittente decidesse di offrire strumenti finanziari sui mercati di un dato stato membro, automaticamente, dovrebbe essere sottoposto alla disciplina di questo relativamente agli obblighi di predisposizione e pubblicazione del prospetto. Qui nasce il primo problema: mentre i mercati tradizionali hanno un indirizzo fisico ben preciso, i tokens sono offerti tramite siti internet sul web. Ne consegue che, affinché la lex mercatus possa continuare ad avere un senso, la disciplina europea dovrebbe trovare applicazione ogniqualvolta il sito dell’emittente i tokens possa essere raggiunto e questi acquistati via internet per il tramite di un pc o di altro device situato geograficamente all’interno dell’ UE.

Come già avrete ben capito dalla lettura di questi due post, il framework normativo cripto-europeo risulta essere abbastanza incasinato(come tutte le cose a marchio UE d’altronde) e lo è ancor di più se rapportato a quello statunitense. Negli USA, il riferimento dal quale partire al fine di stabilire se la disciplina in materia di strumenti finanziari sia o meno applicabile ai tokens, è il cosiddetto Howey test (come forse saprete il sistema giuridico americano è per lo più a base casistica-giurisprudenziale, quindi di common law e non di civil law). Nell’ ambito dell’ Howey test, la Corte Suprema degli Stati Uniti ha fornito una serie di parametri la cui sussistenza permette di rilevare la presenza di un contratto d’investimento. Quali sono questi parametri? L’ aver investito denaro in un’azienda a fronte di una ragionevole aspettativa di profitti derivanti dagli sforzi imprenditoriali e/o manageriale di terzi. Infatti, nel momento in cui investiamo danaro con l’aspettativa di un profitto derivante dall’attività di terzi, automaticamente ci collochiamo in un’asimmetria informativa che vede protagonisti da una parte noi ed avente ad oggetto l’effettiva capacità e volontà degli emittenti di raggiungere gli obiettivi promessi. Pertanto, è proprio in situazioni del genere che l’obbligo di pubblicare un prospetto informativo assume un senso. Coerentemente, la SEC (omologa federale della CONSOB, quindi l’ ESMA americana) a luglio 2017 ha applicato l’ Howey test ai DAO tokens, qualificando il loro acquisto quale contratto d’investimento e quindi i token medesimi quali strumenti finanziari. Tuttavia, i dati interessanti del “DAO case” sono altri:

• la SEC, infatti, ha considerato del tutto irrilevante il fatto che i tokens DAO fossero distribuiti in cambio di cripto e non in cambio di dollari o altra fiat, confermando il precedente (SEC v. Shavers) nel quale sosteneva che gli investimenti in bitcoin equivalessero ad investimenti in danaro fiat;
• la SEC ha considerato il veicolo creato da DAO al pari di una comunissima azienda;
• la SEC è giunta alla conclusione di cui al punto precedente in ragione del fatto che gli investitori si attendessero, alla luce del materiale pubblicitario e delle comunicazioni effettuate dagli emittenti, di conseguire dei profitti derivanti dalla corresponsione di dividendi, altri pagamenti periodici o dal mero incremento del valore dell’investimento. E badate bene: nessun peso è stato dato dalla SEC al fatto che i detentori dei tokens disponessero di diritti di voto nell’ ambito dell’ ecosistema DAO perché, per la Commissione, era sufficiente che i promotori avessero dato garanzia di significativi sforzi strumentali al raggiungimento di un profitto a vantaggio dei detentori versanti, nonostante i predetti diritti, in una condizione di forte asimmetria informativa. Ed in Europa? Le autorità europee non hanno mai pubblicato nulla di così dettagliato e da qui la necessità di provare ad approfondire, con questa serie di post, il framework giuridico europeo.
•     Pezzo scritto ascoltando 

IL REGIME GIURIDICO DELL ICOs (Inital Coin Offerings) IN UE PT.1

Per la mia opinione sulla validità economia delle ICOs in questa fase storica, clicca qui.  

Cari amici, iniziamo oggi un percorso che ci porterà ad approfondire gli aspetti legali europei più controversi delle ICOs. Non parleremo molto del regime vigente negli USA in quanto questo è già stato ed è tuttora diffusamente oggetto di attenzione dei media, sia social che tradizionali. Il presente post nasce da un’abnorme quantità (rispetto agli standards tradizionali) di richieste aventi aggetto la trattazione della tematica,  ma voglio essere chiaro su di un punto: per mesi e mesi ho trascurato i mercati veri per osservare da vicino il mondo dei cripto truffatori. Ora penso sia giunto il tempo di tornare ad osservare più da vicino i primi ragion per cui, in futuro, tratteremo di cripto solo occasionalmente. 

Il quesito al quale occorre dare una risposta è il seguente: la regolamentazione UE in materia di strumenti finanziari deve essere applicata o meno alle ICOs? Gli emittenti devono pubblicare e previamente registrare un prospetto al fine di evitare controversie civili e/o penali negli stati dell’ Unione?Per rispondere a questa domanda bisogna verificare, preliminarmente, se i tokens siano o meno considerati strumenti finanziari in base alla normativa comunitaria, operazione questa tutt’altro che semplice posto che, mentre la SEC ha prodotto linee-guida sempre più precise e dettagliate a partire dal noto caso “DAO”, l’ ESMAsi è sempre limitata a formulare commenti generici e scarsamente utili ai fini applicativi. Ad ogni modo, anche se il singolo stato non dovesse condurre alcuna attività di enforcement, nulla potrebbe vietare al singolo investitore, per quanto possa servire, di citare in giudizio l’emittente dinanzi agli organi giurisdizionali civili. Rispondere al quesito di cui sopra risulta anche per un altro motivo molto semplice: non tutti i tokens delle ICOssono strutturalmente identici. Infatti, possiamo trovare:

1.      Currency tokens.
2.      Utility tokens
3.      Investment tokens.

Quindi:

•    Alcune ICOs vengono lanciate per creare nuove criptovalute (in senso stretto) utilizzabili per la compravendita di beni e servizi estranei alla piattaforma di origine dei tokens appena creati. Si pensi all’ ICO di Ethereum, nell’ambito della quale gli acquirenti poterono scambiare Bitcoin in cambio di ETH. A sua volta gli ETHs, possono essere utilizzati -al pari del BTC- come mezzo di pagamento per beni e servizi che nulla hanno a che fare con Ethereumin sé.
• Altre ICOs vengono lanciate al fine di distribuire tokens la cui detenzione consente agli investitori sia di sfruttare alcune funzionalità proprie della piattaforma di riferimento e quindi di usufruire di particolari servizi erogati dall’emittente sia, eventualmente, di utilizzarli come mezzi di pagamento (ove accettati) per l’acquisto di beni e servizi distribuiti da altre entità.
•  Altre ICOs, infine, vengono lanciate al fine di distribuire tokens alla cui detenzione è associata la promessa di ricevere dall’ emittente un cash flow derivante, alternativamente o cumulativamente, dalla distribuzione dei profitti generati dall’ emittente per il tramite della vendita dei suoi prodotti (beni o servizi) oppure  dai profitti generati dal veicolo creato proprio con gli introiti delle ICOs stesse, a parte i profitti in conto capitale conseguenti all’aumento del prezzo del token rispetto a quello pagato in sede di ICO.

 

Oggi, tuttavia, la quasi totalità degli utility tokens combinano le caratteristiche funzionali di cui al punto sub 2 con quelle speculative di cui al punto sub 3, potendo -dopo la fine dell’ ICO- essere rivenduti con profitto sul mercato secondario (gli exchanges).

A questo punto è necessario provare a comprendere quale sia il quadro giuridico europeo nell’ambito del quale un’ ICO potrebbe essere tenuta a muoversi.

Il primo elemento di riferimento normativo è quello concernete la regolamentazione del cosiddetto “prospetto”.  Cos’è ed a cosa serve il prospetto? Prima di poter offrire un prodotto finanziario al pubblico sul mercato primario e quindi prima che un prodotto finanziario possa comunque essere tradato sul secondario l’emittente, tramite uno dei tanti studi di consulenza, è tenuto e redigere un prospetto. Il prospetto viene poi presentato all’ autorità di vigilanza sui mercati (in Italia la Consob) la quale può o meno approvarlo. Solo dopo esser stato approvato, il prospetto può essere pubblicato. Cosa contiene, in genere, il prospetto? Una serie di informazioni e dati rappresentanti, teoricamente, la base dalla quale partire per compiere una scelta d’investimento informata e trasparente. L’ obbligo di pubblicazione del prospetto tende a ridurre le asimmetrie informative tra emittenti ed investitori: forma e contenuto sono disciplinati a livello europeo, mentre gli stati dispongono di un certo livello di discrezionalità circa le sanzioni civili, penali/amministrative da comminare in caso di false attestazioni o sua omessa presentazione.

Il secondo elemento di riferimento normativo è la cosiddetta Market Abuse Regulation (MAR). La MAR ha come scopo quello di garantire l’integrità dei mercati e dunque di minimizzare la consumazione di condotte inquadrabili nelle fattispecie, per lo più delittuose, dell’insider trading e della market manipulation, anche imponendo obblighi di disclosure a carico di quei soggetti che, vuoi per il ruolo istituzionale assunto all’interno dell’azienda, vuoi per i contatti professionali o meno intrattenuti con gli stessi, potrebbero disporre di notizie price sensitive “di prima mano”.

Il terzo elemento di riferimento normativo è la MIFID II (Markets in financial Instruments Directive). La MIFID attiene a tanti aspetti delle ICOs, siano essi quelli concerneti la distribuzione dei tokens al pubblico tramite agenti autorizzati oppure la negoziazione di questi su piattaforme del tipo MTF.

Il quarto elemento di riferimento normativo è invece composto dal poker regolamentare: UCITS Directive, AIFM Directive,  EMIR e Fourth Anti Money-Laundering Directive.

Da qui non si scappa: se l’entità creata a mezzo ICOs presentasse le caratteristiche proprie di uno strumento di investimento collettivo in valori mobiliari, dovrebbe necessariamente essere UCITS compliant, altrimenti dovrebbe essere AIFM compliant e talvolta, anche combinatamente, EMIR compliant.

Pezzo scritto ascoltando