PUO' UNA BANCA CENTRALE FALLIRE? PT.1

La presente nota, scevra di qualsivoglia pretesa di esaustività, è un mero riordino di appunti sparsi in attesa di approfondimenti futuri. Colgo inoltre l’occasione per consigliarvi di dedicare meno tempo all’ ascolto dei pataccari italiani, specie di quelli leghisti e di studiare maggiormente Willem Buiter (a cui devo totalmente quanto da me appreso in relazione al topic di cui in oggetto), in modo tale da non far vergognare i vostri genitori per i soldi spesi nella vostra educazione scolastica ed universitaria. Infine, invito i giornalisti che leggeranno questa nota al fine di copiarla nei loro articoli di avere l’accortezza di citare non il sottoscritto, il cui umile scopo consiste nel suscitare nel lettore curisoità per argomenti complessi presentati in maniera più leggera, bensì Willem Buiter.

Nel recente dibattito intercorso tra sovranisti ed europeisti, in questo gran teatro del grottesco italiano, è tornata in auge la questione della cancellazione del debito pubblico monetizzato dalla BCE e dell’ eventualità che gli istituti bancari centrali possano dichiarare default. In tal senso, appare dirimente rispondere ai seguenti quesiti:

Quale importanza potrebbe avere una capital loss patita dalla Banca Centrale?

Può una banca centrale divenire insolvente?

Come e da chi una banca centrale dovrebbe essere ricapitalizzata ed in quale misura?

Prima di cercare una valida -almeno si spera- risposta agli interrogativi di cui sopra, bisognerebbe conoscere -almeno in linea di massima- la struttura del bilancio -consolidato per FED e BCE- di una Banca Centrale. Sorpresa: come qualsiasi altro bilancio, anche quello delle predette consta di “Attività” e di “Passività”. Cosa troviamo tra le Passività? Tra le Passività troviamo:

1. Passività monetarie “M”, ovvero, la base monetaria detta anche “High-Powered Money”.
2. Passività non monetarie “O”, ovvero, debiti verso il governo, il settore privato interno, il FMI, il resto del mondo. Queste passività possono essere denominate in valuta nazionale o estera.

Cosa troviamo tra le Attività? Tra le Attività troviamo:

1. I titoli del debito pubblico “D” : in USA Treasury Bills, Bonds, Statali, Provinciali, Municipali ed in EZ, quelli dei singoli stati dell’ area euro.
2. I titoli di debito privato (che possono essere sia nazionali che esteri) “L”: si pensi ai titoli di grandi società acquistati dalla BCE nell’ ambito del più ampio CSPP e ABSPP.
3. Le riserve di valuta estera “R”.

Le Passività e le Attività sono Marketed-to- Market, oppure, ove il primo criterio non dovesse essere applicabile, valutate al fair value. La loro somma algebrica equivale al valore finanziario netto, al capitale “W”, della Banca Centrale.

W= D + L + R - M - O

Un primo punto sul quale potremmo concordare è che la leva delle Banche Centrali non rappresenta di per sé una minaccia alla loro solvibilità laddove le passività risultino denominate -in prevalenza- in valuta nazionale e constino di securities non index-linked. Ad esempio, allorquando scoppiò la GFC, la BOE disponeva di irrilevanti riserve in valuta estera in quanto le stesse erano detenute direttamente dal Tesoro ed il suo capitale ammontava a circa 2 miliardi di £. Dal 2007, a causa dei prestiti fatti alla Northern Rock ed alle altre istituzioni finanziarie il bilancio comincio ad espandersi sino a raggiungere-nell’immediatezza degli eventi- i circa 100 miliardi di £: una leva prossima a 50, molto più alta di quella osservabile presso alcuni hedge funds. Quindi, la dimensione del capitale della BOE appariva molto piccola se confrontata al rischio creditizio assunto in qualità di prestatore di ultima istanza e market maker di ultima istanza: l’esposizione totale verso Northern Rock era pari a 25 miliardi di £ a fronte di collaterali rappresentati da prime mortgage assets. Tuttavia, come dicevamo prima, le passività sul bilancio della BOE erano in assoluta maggioranza denominate in £ e quindi la leva massiccia a cui ricorse per contenere il panico conseguente al crack della Northern Rock non costituì minaccia alla sua solvibilità.

Al contrario, nella stessa fase storica, la Banca Centrale Islandese, non solo non deteneva titoli di stato -essendo le operazioni di mercato aperto focalizzate su titoli del settore privato e sul Forex- ma aveva riserve valutarie estere ampie se rapportate al PIL ed inadeguate se rapportate all’ esposizione in valuta estera del settore privato- per lo più creditizio- locale. Tra l’altro, il settore bancario islandese presentava un eccesso di short-term foreign currency liabilities rispetto agli short-term foreing currency assets, circostanza questa che ha fatto crollare tutte le banche indebitate a breve termine in valuta estera e con assets di lungo termine scarsamente liquidi e magari anche sicuri. Quindi, disponendo di scarse riserve valuarie estere, la Banca Centrale Islandese vide limitate le sue possibilità di agire quale prestatore di ultima istanza/market maker di ultima istanza nei confronti di quelle banche le cui poste patrimonali fossero prevalentemente denominate in valuta estera. Detto massiccio mismatch intercorrente tra le scarse riserve valtuarie estere della Banca Centrale e la massiccia esposizione in valuta estera del settore privato in generale e bancario in particolare, fu uno dei motivi del disastro finanziario osservato in Islanda nel corso della GFC oltre a rappresentare un unicum tra i paesi sviluppati.

Da quanto sopra deriva un primo “principio”: la leva delle Banche Centrali non rappresenta di per sé una minaccia alla loro solvibilità laddove le passività risultino denominate -in prevalenza- in valuta nazionale e constino di securities non index-linked.

PUO’ UNA BANCA CENTRALE FALLIRE PT.3?

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Quanto detto sino ad ora significa che una BC può sempre eseguire il bail out di qualsiasi entità, inclusa se stessa, per il tramite dell’ampliamento della base monetaria laddove le passività risultino denominate in valuta nazionale e non siano del tipo index-linked. Nel caso in cui le passività fossero denominate in valuta straniera o index-linked un bail out potrebbe non essere possibile. La prima obiezione che viene avanzata è che un self bail-out per il tramite dell’incremento della base monetaria, quindi per il tramite dell’ incremento dei ricavi da signoraggio, potrebbe generare tassi d’inflazione particolarmente alti. Viceversa, nel caso in cui le passività dovessero essere denominate prevalentemente in valuta estera o indicizzate diventerebbe necessaria l’iniezione di capitale dall’ esterno pena l’iperinflazione  e/o l’insolvenza della banca. Dall’ esterno significa che l’aumento di capitale dovrà essere eseguito dal Tesoro o dal FMI o da un consorzio di banche centrali straniere ecc. In genere, dietro la Banca Centrale c’è il Tesoro e le risorse finanziarie e fiscali messe in campo da BC + Tesoro sono idonee a garantire la funzione di prestatore di ultima istanza e/o market maker della prima. Nel caso in cui questo non dovesse essere possibile, la BC potrebbe non essere in grado di raggiungere i suoi obiettivi di stabilità finanziaria e dei prezzi ed il Tesoro dovrà aumentare le tasse o tagliare la spese in qualche modo.  Nelle economie più avanzate il Tesoro, normalmente, da un punto di vista tecnico-amministrativo-economico-gestionale, è in grado di fornire le risorse necessarie a garantire l’ adeguatezza del capitale della BC nel caso in cui questa dovesse subire perdite legate alla sua attività di prestatore/market maker di ultima istanza. Nei Paesi più piccoli, specie quelli in cui il settore bancario presenta un indebitamento in valuta estera elevato e dunque una domanda di liquidità in valuta estera elevata, talvolta, anche l’azione combinata delle autorità monetarie e fiscali potrebbe non essere idonea a garantire liquidità in valuta estera e dunque la solvibilità di quelle istituzioni finanziarie i cui assets sarebbero sicuri se detenuti sino alla scadenza.  Inoltre, anche laddove un bail-out di tipo fiscale fosse possibile non sempre i partiti riescono a trovare il consenso necessario ad implementare tali policies tecnicamente attuabili (aumento delle tasse e tagli alla spesa pubblica). Nell’ area euro, le autorità fiscali dei singoli stati supportano le Banche Centrali Nazionali ma non c’è un’ autorità fiscale che supporti direttamente la Banca Centrale Europea. Le funzioni di prestatori di ultima istanza sono assegnate alle BCN. In tal senso, non sorgono problemi particolari nel caso in cui le istituzioni finanziarie aventi problemi o giudicate di importanza sistemica abbiano una chiara nazionalità sia a livello legale che politica. Le banche domiciliate in uno stato dell’ area euro aventi personalità giuridica separata rispetto a quella della “casa madre”, sia essa domiciliata o meno nell’ area euro saranno, con riguardo alle questione attinenti alla liquidità, alla solvibilità ed alle questioni concernenti la condotta sui mercati, soggette al controllo dell’ autorità di vigilanza/supervisione del Paese in cui l’entità avente personalità giuridica seperata risulti essere registrata e non dell’ autorità del paese in cui la controllante risulti avere la sede legale. Viceversa, le filiali prive di personalità giuridica autonoma rispetto a quella della controllante domiciliata o registrata al di fuori dell’ area euro, continuano ad essere sottoposte alla supervisione ed al controllo delle autorità del paese in cui la controllante risulti essere domiciliata o registrata.

Per quanto riguarda l’attività di prestatore/market-maker di ultima istanza le regole sono meno chiare nell’ Eurozona il che potrebbe essere considerato anche normale, nel senso che ove venisse riconosciuto esplicitamente il diritto-dovere di salvare gli istituti di credito in difficoltà il moral hazard potrebbe raggiungere livelli seriamente preoccupanti. A parte questo, mentre una Banca Centrale sicuramente opererebbe quale prestatore di ultima istanza verso una banca locale, avente personalità giuridica separata dalla controllante estera, lo stesso potrebbe non accadere nel caso di banca locale priva di personalità giuridica autonoma rispetto alla controllante estera. Infatti, in tal caso, questa dovrebbe far affidamento sul supporto della banca centrale del paese di residenza della controllante estera. La questione si complica se pensiamo che molte branches di molte banche che, teoricamente, dovrebbero far affidamento sul supporto delle banche centrali del paese di residenza della controllante, hanno un azionariato diffuso presso i cittadini del paese host.

Infine, si pone il problema dell’ intervento per il salvataggio delle banche costituite come Società Europee, prive di un’identità nazionale univoca? Chi dovrebbe salvarle? La singola Banca Centrale Nazionale o la BCE? Molto probabilmente la BCE. E sa l BCE dovesse subire una perdita in conto capitale qual è l’entità fiscale deputata a ricapitalizzarla? Molto probabilmente i singoli Tesori dell’ area euro in proporzione alle quote della BCE detenute dalle BCN.

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PUO’ UNA BANCA CENTRALE FALLIRE PT.2?

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Come spiegava già McKelvey nel 2008, tesi poi riproposta dal Buiter, la dimensione degli assets detenuti da una Banca Centrale in un dato momento poco dice circa la capacità della stessa di incrementarli ulteriormente in breve tempo qualora dovesse palesarsi tale necessità. Normalmente, le Banche Centrali aumentano la dimensione degli assets detenuti aumentando la base monetaria, ovvero, stampando denaro. Tecnicamente, questo significa che detto incremento viene finanziato a debito tramite l’aumento della leva utilizzata dalla Banca Centrale. Poiché l’indebitamento, quindi l’incremento della leva, avviene attraverso ampliamento della base monetaria (stampa di denaro dal nulla) non sussiste, in termini teorici, alcun limite all’ indebitamento in valuta nazionale cui può andar incontro una Banca Centrale e quindi alla quantità di assets denominati in valuta nazionale che questa può acquistare e mettere a bilancio. Acquistare degli assets tuttavia, può comportare un rischio di perdita almeno a livello contabile: se compro assets di entità (aziende, banche) in difficoltà devo mettere in preventivo la possibilità che si materializzi il default-risk. Poniamo che il capitale di una Banca Centrale sia pari a 20 miliardi di €/$/£; immaginiamo che questa abbia comprato alcuni assets presso alcune entità in difficoltà per 40 miliardi di €/$/£. Immaginiamo che alcune di queste entità falliscano e che non vengano rimborsati assets per 21 miliardi: tutto il capitale della banca centrale verrebbe azzerato ed anzi dovrebbe mettere a bilancio un capitale negativo pari ad un miliardo di €/$/£. Tuttavia, la lettura del solo bilancio delle Banche Centrali poco ci dice sul loro stato di salute. Infatti, spesso in essi non è riportata la fonte più importante di ricavi futuri, vale a dire, l’attuale valore scontato dei profitti futuri che la Banca Centrale percepirà dalla sua capacità di estendere la base monetaria. Inoltre, i prospetti contabili non riportano talvolta  le due passività implicite più rilevanti:

·         il valore attuale dei costi gestionali dell’ Istituto (salari, ammortamenti, IT costs, costi per materiale di consumo ecc.);

·         il valore attuale dei pagamenti netti effettuati dalla Banca Centrale al Tesoro o alle Banche Centrali Nazionali. 

Ciò significa che, con riguardo alla Banca Centrale, tra le due accezioni di insolvenza “equitable insolvency” (incapacità di pagare i debiti) e balance sheet insolvency (condizione in cui le passività messe a bilancio superano il valore degli assets), solo la prima è quella che conta.

In molti Paesi, le Banche Centrali trasferiscono una quota dei loro profitti operativi (reddito netto da interessi meno i costi gestionali) al Tesoro il quale spesso è l’ unico “azionista” della Banca Centrale, come accade in U.K. I bilanci, quindi i profitti e le perdite, dovrebbero essere inclusi -e non sempre lo sono- nel bilancio consolidato dello stato di appartenenza.

I pagamenti correnti e futuri fatti dalla Banca Centrale al Tesoro, invece, dovrebbero essere visti da un punto di vista funzionale, come una tassa sulla Banca Centrale la quale potrebbe, a discrezione del Tesoro, assumere anche un valore negativo. L’assunzione di tale valore negativo, a sua volta, equivarrebbe all’ immissione di capitale fresco da parte del Tesoro nella Banca Centrale al fine di ricapitalizzarla.

Contemplando la presenza degli assets e delle passività implicite sopra menzionate, possiamo sintetizzare con una formuletta il “Bilancio Completo della Banca Centrale” noto col nome di “Intertemporal Budget Constraint of the Central Bank”:

W* = W + S - E – T, laddove il valore di W è calcolato come già indicato qui.

Se W* fosse pari a zero o assumesse un valore negativo, la Banca Centrale sarebbe sicuramente insolvente. Tuttavia, è possibile che W assuma un valore negativo senza che ciò implichi che anche W* lo assuma. Tale ultima asserzione richiede che l’attuale valore scontato del signoraggio presente e futuro (S) ecceda il valore attuale scontato dei costi futuri necessari alla gestione della banca (E) più il valore attuale scontato dei futuri pagamenti netti fatti dalla banca centrale al Tesoro (T), in misura maggiore dell’ eventuale valore assunto da W. Pertanto il solvency costraint di una Banca Centrale può essere scritto come segue: W* ≥ 0 o, in maniera equivalente,   W + S ≥  E + T.

A sua volta, ΔW è pari al valore degli acquisti netti di assets finanziari meno il valore delle emissioni nette di passività finanziarie più i capital gains fatti segnare dallo stock di attività e passività finanziarie detenute.

Immaginiamo che W subisca una riduzione a causa delle perdite patite sui titoli detenuti dalla Banca Centrale: cosa potrebbe fare questa per restare solvibile? Potrebbe ridurre E, tirando la cinghia e/o aumentare il valore corrente del signoraggio presente e futuro, S. Il valore di T, vale a dire i pagamenti fatti al o ricevuti dal Tesoro, non è sotto il suo diretto controllo. “E” non potrà mai assumere un valore negativo o pari a zero, il che significa che senza trasferimenti ad opera del Tesoro, in caso di riduzione di W, la Banca Centrale può garantire le proprie condizioni di solvibilità incrementando S, il signoraggio. A sua volta, il valore nominale del signoraggio è pari al valore presente scontato della sequenza dei risparmi sui costi da interesse presenti e futuri conseguiti grazie all’ abilità della Banca Centrale di stampare denaro. Poniamo che i_t sia il tasso di interesse nominale di breve termine rappresentate il costo-opportunità di emettere nuova moneta nel periodo t (possiamo ricondurlo al tasso di un Treasury Bill a tre mesi o di altro titolo di breve, default risk-free). Fatto M_t lo stock nominale della base monetaria, il valore nominale del signoraggio al tempo t risulta pari a i_tM_t. E’ abbastanza ovvio che una Banca Centrale può stabilire da sé il valore presente scontato del signoraggio corrente e futuro. In che modo? Monetizzando, come succede oramai da anni, il debito pubblico, ovvero, operando quale "fiscal agent" impegnato a condurre un helicopter money che può assumere le forme più svariate. 
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IL REGIME GIURIDICO DELLE ICOs (Inital Coin Offerings) IN UE PT. 5

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Sino ad ora abbiamo parlato dei criptoassetspartendo dall’ assunto che sia sempre facilmente individuabile il loro essere esclusivamente currency, utility o investment tokens; tuttavia, la realtà è quasi sempre più sfumata.  

Come tutti sanno, i tokens possono essere tradati sul mercato secondario (exchanges)ovvero compravenduti al fine di conseguire un profitto in conto capitale. Tale ipotetico profitto, derivante dalle spinte e dagli squilibri della domanda e dell’offerta rilevabili in un dato momento, è prioritariamente frutto degli sforzi di manutenzione e sviluppo condotti dai core developers in forze all’entità emittente i tokens. Detta condizione, a sua volta, è generatrice di forti asimmetrie informative tra gli emittenti e gli acquirenti, asimmetrie che potrebbero essere ridotte proprio imponendo ai primi la stesura di un prospetto informativo.  Da quanto detto, deriva il seguente quesito: qual è la dimensione della componente speculativa o d’investimento di un token necessaria e sufficiente ad innescare l’obbligo di rispettare la disciplina comunitaria in materia di “prospetto informativo”?In tal senso, potrebbero delinearsi due risposte:

•  un token potrebbe essere considerato esentato dall’ obbligo di cui sopra qualora la componente speculativa/d’investimento implicasse rischi finanziari minimi o nulli. Tuttavia, questi risultano oggi essere presenti pressoché in tutti i cripto progetti esaminati, almeno nelle forme seguenti: piattaforma dell’emittente potenzialmente non in grado di generare l’utility promessa; emittenti in grado di scappare con i fondi raccolti in sede di ICO; domanda del prodotto potenzialmente inesistente. Viceversa, la capacità dell’ emittente di creare un prodotto richiesto, verosimilmente, impatterà in maniera positiva sul valore fatto segnare dal token sul mercato secondario: in tal senso, ogni utility token potrebbe essere considerato security in ragione dei rischi finanziari che lo caratterizzano. Quindi, ancora una volta, ci troviamo dinanzi alla linea regolamentare che demarca il confine tra tutela del consumatore e tutela dell’investitore. Poiché la perdita finanziaria risulterebbe essere connessa alla mancanza dell’ utility promessa, posto che la mancanza di conformità del prodotto venduto è già appositamente disciplinata dalla disciplina europea sulla tutela del consumatore, si potrebbe ipotizzare una più agevole riconduzione della normativa degli utility tokens all’interno del novero normativo per la tutela di quest’ ultimo.

•   Una seconda soluzione potrebbe imporre di considerare i tokens ibridi (utility tokens connotati da una discreta componente speculativa, ad oggi assolutamente maggioritari) assoggettabili alla disciplina UE in materia di prospetto, solo qualora l’aspettativa di conseguire un profitto dagli sforzi imprenditoriali dell’ emittente fosse uno dei motivi determinanti nelle scelte dell’ investitore medio. Tale soluzione parrebbe in linea sia con la ratio della disciplina europea in materia di strumenti finanziari che di prospetto informativo: per quale motivo? Perché allorquando il profitto dovesse dipendere dal lavoro, dall’ attività di altri (dell’ emittente nel caso di specie), l’asimmetria informativa che si verrebbe a creare atterrebbe ai rischi finanziari assunti dagli investitori e dovrebbe pertanto essere affrontata nell’ ambito del prospetto finanziario

La seconda soluzione, tuttavia, pone il seguente problema: quando è possibile affermare che l’investitore medio si attenda un profitto in conto capitale dall’ acquisto del token? La risposta a questa domanda presupporrebbe la previa conduzione di approfondite analisi empiriche oppure l’analisi approfondita del materiale pubblicitario diffuso dall’ emittente in sede di ICO nel senso che, qualora nel predetto l’emittente sottolineasse la possibilità di tradare i tokens sugli exchanges secondari a seguito della chiusura dell’ ICO, quasi sicuramente le autorità di controllo potrebbero giungere alla conclusione che l’emittente stia alimentando un’aspettativa di profitto derivante dall’ acquisto del token. Quanto sopra lascia, però, esposti al rischio di non poter applicare la predetta disciplina nel caso in cui, da una parte il materiale di marketing/pubblicitario nulla dica circa la possibilità di tradare il token sul secondario e quindi di conseguire un profitto in conto capitale e dall’altra tutti siano di fatto consapevoli che gli investitori stiano comprando i tokens alla ricerca di un profitto, con conseguente disapplicazione della disciplina in materia di strumenti finanziari proprio quando maggiore sarebbe l’esigenza di protezione per l’investitore.  Ne consegue che, qualora da un punto di vista empirico dovesse risultare evidente che gli investitori intendano tradare un certo token per conseguire un profitto in conto capitale e l’emittente ne fosse o dovesse esserne consapevole, si dovrebbe applicare la disciplina in materia di prospetto finanziario. 

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IL REGIME GIURIDICO DELL ICOs (Inital Coin Offerings) IN UE PT.4

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In aggiunta ai tre requisiti formali, affinché possa essere rilevata l’esistenza di uno strumento finanziario, il regime giuridico europeo impone il soddisfacimento di un quarto requisito sostanziale, ovvero, quello della comparabilità dell’ unità emessa con almeno uno degli archetipi contemplati, in via non esaustiva ma esemplificativa, nell’ambito dalla MIFID: azioni, obbligazioni, titoli di debito cartolarizzati, stock options, ecc. Quindi: affinché un tokenpossa essere considerato strumento finanziario dovrà soddisfare, in aggiunta ai tre requisiti formali di cui ai posts precedenti, anche il requisito sostanziale della comparabilità.Eccezion fatta per i security tokens, categoria allo stato attuale assoluta minoritaria tra quelli in circolazione, pressoché nessun tokens può essere ictu oculi equiparato né alle azioni, né alle obbligazioni, né alle stock options ragion per cui, al fine di valutare l’integrazione del requisito sostanziale, sarà necessario procedere attraverso due ulteriori steps:

• verificare, per singolo token, la presenza di punti di contatto tra la loro struttura e quella propria di azioni, obbligazioni, ecc.;
•   verificare se sia o meno soddisfatto il IV “Considerando” della MIFID, ovvero, se il singolo token ponga o meno questioni di natura regolamentare al pari degli strumenti finanziari.

Tali ulteriori verifiche si impongono alla luce della ratio legis concernente il prospetto finanziario. Questo, infatti, ha come obiettivo quello di ridurre l’asimmetria finanziaria esistente tra emittente e sottoscrittore; ne consegue, in osservanza del principio della substance over form, la necessità di accertarsi se da un punto vista funzionale i diritti associati alla detenzione del token possano o meno essere comparati a quelli connessi alla detenzione degli strumenti finanziari indicati nella MIFID. In tal senso, nel caso in cui un token attribuisse diritti di voto, fosse in grado di apprezzarsi in valore ed attribuisse il diritto a ricevere dividendi, sarebbe sicuramente qualificabile quale strumento finanziario. In definitiva: posto che coloro i quali comprino tokens lo fanno, tendenzialmente, perché si aspettano un qualche profitto anche in termini di mero apprezzamento del valore sul secondario, il token soddisferebbe il IV considerando di cui sopra e quindi avrebbe senso l’ applicazione della normativa concernete il prospetto alla luce delle funzioni proprie di questo in precedenza evidenziate.

Viceversa, gli utility tokens (come quello di Filecoin) attribuiscono agli holders il diritto di usare o consumare un certo prodotto creato dall’emittente e disponibile sulla blockchain. In altri termini, essi garantiscono una partecipazione al blockchain vehicle (la piattaforma di riferimento) il cui scopo non sarebbe quello di generare cash flow futuro bensì quello di garantire un uso funzionale del prodotto creato. In tal senso, gli utility tokens non sono propriamente comparabili alle azioni (e quindi difettano del requisito sostanziale) anche nel caso in cui attribuissero voting rights legati alle scelte inerenti allo sviluppo del prodotto medesimo (diritti di voto totalmente differenti rispetto a quelli propri delle azioni).

Tuttavia, gli utility potrebbero rientrare nelle “altre forme di securitized debt”.Secondo un’interpretazione letterale della norma inerente ai securitized debts, questa categoria non necessiterebbe di incorporare alcun diritto monetario a differenza di quanto accade in presenza delle obbligazioni; al contrario, ogni forma di obbligazione può essere un debito e nello specifico un securitized debt laddove espresso per il tramite di uno strumento trasferibile, standardizzato e negoziabile sul mercato dei capitali, proprio come i tokens. Anche nel caso in cui questi attribuissero all’ holderil mero diritto ad il prodotto creato dall’ emittente, a livello meramente formale potrebbero essere considerati securitized debt pur essendo oggi la totalità degli emittenti di avviso contrario. In tal senso questi potrebbero aver ragione posto che, se da una parte l’interpretazione letterale ci conduce con certezza pressoché assoluta ad ipotizzare l’esistenza di securitized debts, d’altro canto  l’analisi della ratio legis potrebbe condurci a conclusioni opposte in ragione del fatto che gli utiliy tokens potrebbero avere a che fare più  con i diritti del consumatore che con quelli, ma lo vedremo meglio in seguito, dell’ investitore. Infatti, la disciplina del “prospetto” non si addice molto all’ universo degli utility tokens puri bensì a quello dei rischi finanziari e nei primi, ad essere fondamentale (almeno da un punto di vista teorico) è l’uso o il consumo del prodotto creato dall’ emittente. Tuttavia, anche nel mondo degli utility tokens possono venirsi a creare asimmetrie informative tra emittente ed acquirente, talvolta legate alla funzionalità/consumo del prodotto e non proprio agli aspetti finanziari.

Da quanto detto sin qui, ne consegue che: a) potrebbe rivelarsi maggiormente utile affidare la disciplina degli utility tokens puri alla disciplina europea a tutela dei consumatori anziché a quella concernente gli strumenti finanziari; b) gli utility tokens potrebbero essere assoggettati alla disciplina europea in materia di strumenti finanziari solo qualora presentassero, in aggiunta alla componente legata al consumo/utilizzo del prodotto, una significativa componente di investimento (che analizzeremo nei prossimi posts).

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IL REGIME GIURIDICO DELL ICOs (Inital Coin Offerings) IN UE PT.3

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Come dicevamo nei due post precedenti, il quesito principale al quale occorre dare una risposta è se un token possa o meno essere considerato strumento finanziario. La risposta risulta essere di particolare importanza in quanto, se affermativa, implicherebbe la sicura applicazione della disciplina comunitaria in materia di prospetto e quella eventuale della MAR, della MIFID, della UCITS e dell’ EMIR.  In generale, la normativa UE fornisce tre criteri formali (trasferibilità, standardizzazione, negoziabilità sul mercato dei capitali) ed uno sostanziale (la comparabilità dello strumento con una lista di esempi tra i quali sono annoverati azioni ed obbligazioni) al fine di rilevare la presenza di uno strumento finanziario. Attenzione: non é invece necessaria l’esistenza di un documento di registrazione o di un certificato per poter attestare l’esistenza di uno strumento finanziario.

Tuttavia, posta l’esistenza del requisito sostanziale della comparabilità, è possibile sin da ora escludere, per il quesito di cui sopra, la proponibilità di una risposta valida per ogni circostanza ove bastata sui soli requisiti formali; viceversa, la riconducibilità del token all’ archetipo di strumento finanziario delineato dal regolatore europeo dipenderà dalle caratteristiche proprie di questo, caso per caso.

Analizziamo adesso il primo requisito formale, quello della trasferibilità. Secondo il regolatore europeo, un’ unità finanziaria può definirsi trasferibile se assegnabile, se attribuibile a qualsiasi altro soggetto indipendentemente dall’ esistenza di un documento di registrazione o di un certificato. Poiché i tokens possono essere venduti sul secondario, possiamo concludere che essi siano per la quasi totalità trasferibili ed affermare che eventuali clausole di lock-up non incidano minimamente sulla sussistenza della feature predetta. Viceversa, la presenza di restrizioni tecniche al trasferimento della proprietà del token, con conseguente creazione di un legame duraturo tra il singolo proprietario del token ed i diritti derivanti dalla disponibilità di questo, permetterebbe di escludere alla radice l’esistenza del requisito. Un caso noto in tal senso è quello del token EOS: «[EOS] “will become fixed (non-transferable) on the Ethereum blockchain within 23 hours after the end of the final EOS Token distribution period which will occur on June 1, 2018».

Parliamo adesso del secondo requisito formale, quello della negoziabilità. Mentre la trasferibilità attiene alla mero passaggio della proprietà dello strumento finanziario, la negoziabilità attiene alla semplicità con cui detto passaggio possa avvenire. Quindi, la negoziabilità presuppone la trasferibilità. Nel regime giuridico europeo, nel caso in cui uno strumento finanziario dovesse essere negoziato su di un mercato regolamentato o MTF, si potrebbe affermare con certezza che lo stesso sia trasferibile. I tokens non sono scambiati, ancora, su mercati regolamentati bensì su exchanges. Tuttavia, a noi non interessa neanche sapere se un exchange sia o meno qualificabile come MTF ex MIFID in ragione del fatto che, secondo la Commissione Europea, anche gli strumenti inidonei ad essere tradati su regolamentati o MTF potrebbero essere astrattamente qualificabili come negoziabile. Quello che a noi, viceversa, interessa sapere è se il singolo token sia o meno facilmente negoziabile sui mercato dei capitali. La circostanza che vede la quasi totalità dei tokens facilmente scambiabile (anche solo potenzialmente) sugli exchanges è chiaro indice di negoziabilità.

Credits to Vistorovschi Victor

Analizziamo adesso il terzo requisito formale, quello della standardizzazione. Senza standardizzazione non c’è strumento finanziario e se non c’è strumento finanziario non si applicano tutte le normative di cui sopra e di cui ai post precedenti. Gli strumenti finanziari trasferibili sono classi di strumenti dotati di alcune caratteristiche ben determinate; in altri termini, affinché sussista la standardizzazione, le unità emesse debbono possedere qualità comuni cosicché possa essere sufficiente far riferimento al tipo ed al numero di unità emesse per poterle negoziare. Qui potrebbe sorgere qualche problemino posto che ogni token può avere caratteristiche diverse dagli altri; tuttavia, poiché la MIFID nulla dice sul livello astratto della strandardizzazione minima, è sufficiente che i tokens siano fungibili (e dunque abbiano le stesse caratteristiche) nell’ambito di una stessa emissione predisposta da uno stesso emittente e legata ad un dato round di raccolta fondi. Tra l’altro, è proprio in presenza della standardizzazione che assume valore l’obbligo di redazione del prospetto perché in questo, teoricamente, possono essere convogliate tutte le informazioni necessarie a ridurre l’asimmetria informativa tra emittente ed investitore. La recente ICO wave ci ha inoltre fornito un duplice dato: da una parte, la presenza di numerosi emittenti tokens eteregonei; dall’ altra, la presenza di speculatori (presunti investitori) particolarmente attratti da questa eterogeneità. A sua volta, quanto più elevata risulti essere l’ eterogeneità dei tokens tanto maggiore sarebbe la necessità di ridurre l’asimmetria informativa per gli investitori convogliando, ex lege, tutte le informazioni rilevanti nel prospetto. In altri termini: qualora la standardizzazione dovesse essere elevata la predisposizione del prospetto sarebbe particolarmente utile; viceversa, in caso di elevata eterogeneità la predisposizione del prospetto sarebbe particolarmente necessaria.

Al fine di rilevare il requisito della standardizzazione è dunque sufficiente che questa esista a livello di singola emissione e non anche tra tokens negoziati sulla stessa o su diverse piattaforme. Parimenti, la presenza dei tokens su exchanges relativamente liquidi (non tutti i volumi che vediamo sono infatti reali a causa di un diffusissimo wash trading) garantisce la sussistenza del requisito della negoziabilità e dunque della trasferibilità.

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IL REGIME GIURIDICO DELL ICOs (Inital Coin Offerings) IN UE PT.2

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In generale, la disciplina approntata dagli stati europei in materia di strumenti finanziari ruota intorno alla MIFID; la MIFID è però solo uno dei tasselli del complesso sistema normativo in materia di strumenti finanziari il quale, a sua volta, presenta sia un approccio territoriale che market-focused.Questo significa che nel caso in cui un qualsiasi strumento finanziario dovesse essere offerto o negoziato su di un mercato fisicamente collocato in UE, automaticamente, dette attività saranno assoggettate alla disciplina europea in materia finanziaria. Viceversa, nel caso di operatività sviluppata in paesi terzi, le autorità dei singoli stati provvederanno ad adottare i passi necessari all’implementazione di un più ampio coordinamento. Tuttavia, l’ UE ha -negli anni- interpretato latamente il criterio della territorialità nel senso che, ad assumere importanza non è soltanto il luogo in cui vengano offerti o negoziati gli strumenti finanziari, ma anche gli effetti sui mercati europei di eventuali condotte commissive od omissive materialmente consumate all’ estero. Quanto detto si evince chiaramente dagli artt. 2 e 4 della MAR. i quali attraggono a sanzione le condotte ivi tipizzate anche se realizzate fuori dall’ UE in caso di conseguenze sui mercati europei.

Passiamo invece alla normativa sul prospetto. A tal proposito è necessario distinguere tra: questioni MIFID concernenti il prospetto e Regolamento UE in materia di strumenti finanziari. La prima è applicabile solo ai mercati secondari attivi nei singoli stati membri; il secondo, invece, a tutte le cosiddette “offerte iniziali al pubblico di strumenti finanziari” realizzate su di un qualsiasi mercato primario dell’ UE ,anche nel caso in cui non dovessero essere offerti, in seguito, su alcun mercato secondario. Ne consegue che, chiunque intendesse offrire strumenti finanziari, titoli, per lo meno su di un mercato primario europeo (nell’accezione di mercato di un paese UE) dovrà rispettare, la disciplina UE in materia di strumenti finanziari. Tuttavia, la normativa europea  non copre tutti gli aspetti legali delle IPOs e delle ICOs.

Inoltre, come detto, l ‘UE lascia ai singoli stati la disciplina di dettaglio in materia di prospetto, circostanza che potrebbe farci supporre che nonostante l’esistenza del mercato unico europeo, la scelta dello stato in cui lanciare l’ IPO (e quindi l’ ICO) continui ad essere rilevate in termini di scelta del regime giuridico. Secondo alcuni, questo dovrebbe coincidere geograficamente, per quanto riguarda il prospetto, con la lex societatis, ovvero con il diritto commerciale applicabile all’emittente individuabile in base al luogo di sua costituzione o in base alla sede legale; secondo altri, invece, dovrebbe essere applicato il principio della lex  mercatus, vale a dire: nel momento in cui un emittente decidesse di offrire strumenti finanziari sui mercati di un dato stato membro, automaticamente, dovrebbe essere sottoposto alla disciplina di questo relativamente agli obblighi di predisposizione e pubblicazione del prospetto. Qui nasce il primo problema: mentre i mercati tradizionali hanno un indirizzo fisico ben preciso, i tokens sono offerti tramite siti internet sul web. Ne consegue che, affinché la lex mercatus possa continuare ad avere un senso, la disciplina europea dovrebbe trovare applicazione ogniqualvolta il sito dell’emittente i tokens possa essere raggiunto e questi acquistati via internet per il tramite di un pc o di altro device situato geograficamente all’interno dell’ UE.

Come già avrete ben capito dalla lettura di questi due post, il framework normativo cripto-europeo risulta essere abbastanza incasinato(come tutte le cose a marchio UE d’altronde) e lo è ancor di più se rapportato a quello statunitense. Negli USA, il riferimento dal quale partire al fine di stabilire se la disciplina in materia di strumenti finanziari sia o meno applicabile ai tokens, è il cosiddetto Howey test (come forse saprete il sistema giuridico americano è per lo più a base casistica-giurisprudenziale, quindi di common law e non di civil law). Nell’ ambito dell’ Howey test, la Corte Suprema degli Stati Uniti ha fornito una serie di parametri la cui sussistenza permette di rilevare la presenza di un contratto d’investimento. Quali sono questi parametri? L’ aver investito denaro in un’azienda a fronte di una ragionevole aspettativa di profitti derivanti dagli sforzi imprenditoriali e/o manageriale di terzi. Infatti, nel momento in cui investiamo danaro con l’aspettativa di un profitto derivante dall’attività di terzi, automaticamente ci collochiamo in un’asimmetria informativa che vede protagonisti da una parte noi ed avente ad oggetto l’effettiva capacità e volontà degli emittenti di raggiungere gli obiettivi promessi. Pertanto, è proprio in situazioni del genere che l’obbligo di pubblicare un prospetto informativo assume un senso. Coerentemente, la SEC (omologa federale della CONSOB, quindi l’ ESMA americana) a luglio 2017 ha applicato l’ Howey test ai DAO tokens, qualificando il loro acquisto quale contratto d’investimento e quindi i token medesimi quali strumenti finanziari. Tuttavia, i dati interessanti del “DAO case” sono altri:

• la SEC, infatti, ha considerato del tutto irrilevante il fatto che i tokens DAO fossero distribuiti in cambio di cripto e non in cambio di dollari o altra fiat, confermando il precedente (SEC v. Shavers) nel quale sosteneva che gli investimenti in bitcoin equivalessero ad investimenti in danaro fiat;
• la SEC ha considerato il veicolo creato da DAO al pari di una comunissima azienda;
• la SEC è giunta alla conclusione di cui al punto precedente in ragione del fatto che gli investitori si attendessero, alla luce del materiale pubblicitario e delle comunicazioni effettuate dagli emittenti, di conseguire dei profitti derivanti dalla corresponsione di dividendi, altri pagamenti periodici o dal mero incremento del valore dell’investimento. E badate bene: nessun peso è stato dato dalla SEC al fatto che i detentori dei tokens disponessero di diritti di voto nell’ ambito dell’ ecosistema DAO perché, per la Commissione, era sufficiente che i promotori avessero dato garanzia di significativi sforzi strumentali al raggiungimento di un profitto a vantaggio dei detentori versanti, nonostante i predetti diritti, in una condizione di forte asimmetria informativa. Ed in Europa? Le autorità europee non hanno mai pubblicato nulla di così dettagliato e da qui la necessità di provare ad approfondire, con questa serie di post, il framework giuridico europeo.
•     Pezzo scritto ascoltando 

IL REGIME GIURIDICO DELL ICOs (Inital Coin Offerings) IN UE PT.1

Per la mia opinione sulla validità economia delle ICOs in questa fase storica, clicca qui.  

Cari amici, iniziamo oggi un percorso che ci porterà ad approfondire gli aspetti legali europei più controversi delle ICOs. Non parleremo molto del regime vigente negli USA in quanto questo è già stato ed è tuttora diffusamente oggetto di attenzione dei media, sia social che tradizionali. Il presente post nasce da un’abnorme quantità (rispetto agli standards tradizionali) di richieste aventi aggetto la trattazione della tematica,  ma voglio essere chiaro su di un punto: per mesi e mesi ho trascurato i mercati veri per osservare da vicino il mondo dei cripto truffatori. Ora penso sia giunto il tempo di tornare ad osservare più da vicino i primi ragion per cui, in futuro, tratteremo di cripto solo occasionalmente. 

Il quesito al quale occorre dare una risposta è il seguente: la regolamentazione UE in materia di strumenti finanziari deve essere applicata o meno alle ICOs? Gli emittenti devono pubblicare e previamente registrare un prospetto al fine di evitare controversie civili e/o penali negli stati dell’ Unione?Per rispondere a questa domanda bisogna verificare, preliminarmente, se i tokens siano o meno considerati strumenti finanziari in base alla normativa comunitaria, operazione questa tutt’altro che semplice posto che, mentre la SEC ha prodotto linee-guida sempre più precise e dettagliate a partire dal noto caso “DAO”, l’ ESMAsi è sempre limitata a formulare commenti generici e scarsamente utili ai fini applicativi. Ad ogni modo, anche se il singolo stato non dovesse condurre alcuna attività di enforcement, nulla potrebbe vietare al singolo investitore, per quanto possa servire, di citare in giudizio l’emittente dinanzi agli organi giurisdizionali civili. Rispondere al quesito di cui sopra risulta anche per un altro motivo molto semplice: non tutti i tokens delle ICOssono strutturalmente identici. Infatti, possiamo trovare:

1.      Currency tokens.
2.      Utility tokens
3.      Investment tokens.

Quindi:

•    Alcune ICOs vengono lanciate per creare nuove criptovalute (in senso stretto) utilizzabili per la compravendita di beni e servizi estranei alla piattaforma di origine dei tokens appena creati. Si pensi all’ ICO di Ethereum, nell’ambito della quale gli acquirenti poterono scambiare Bitcoin in cambio di ETH. A sua volta gli ETHs, possono essere utilizzati -al pari del BTC- come mezzo di pagamento per beni e servizi che nulla hanno a che fare con Ethereumin sé.
• Altre ICOs vengono lanciate al fine di distribuire tokens la cui detenzione consente agli investitori sia di sfruttare alcune funzionalità proprie della piattaforma di riferimento e quindi di usufruire di particolari servizi erogati dall’emittente sia, eventualmente, di utilizzarli come mezzi di pagamento (ove accettati) per l’acquisto di beni e servizi distribuiti da altre entità.
•  Altre ICOs, infine, vengono lanciate al fine di distribuire tokens alla cui detenzione è associata la promessa di ricevere dall’ emittente un cash flow derivante, alternativamente o cumulativamente, dalla distribuzione dei profitti generati dall’ emittente per il tramite della vendita dei suoi prodotti (beni o servizi) oppure  dai profitti generati dal veicolo creato proprio con gli introiti delle ICOs stesse, a parte i profitti in conto capitale conseguenti all’aumento del prezzo del token rispetto a quello pagato in sede di ICO.

 

Oggi, tuttavia, la quasi totalità degli utility tokens combinano le caratteristiche funzionali di cui al punto sub 2 con quelle speculative di cui al punto sub 3, potendo -dopo la fine dell’ ICO- essere rivenduti con profitto sul mercato secondario (gli exchanges).

A questo punto è necessario provare a comprendere quale sia il quadro giuridico europeo nell’ambito del quale un’ ICO potrebbe essere tenuta a muoversi.

Il primo elemento di riferimento normativo è quello concernete la regolamentazione del cosiddetto “prospetto”.  Cos’è ed a cosa serve il prospetto? Prima di poter offrire un prodotto finanziario al pubblico sul mercato primario e quindi prima che un prodotto finanziario possa comunque essere tradato sul secondario l’emittente, tramite uno dei tanti studi di consulenza, è tenuto e redigere un prospetto. Il prospetto viene poi presentato all’ autorità di vigilanza sui mercati (in Italia la Consob) la quale può o meno approvarlo. Solo dopo esser stato approvato, il prospetto può essere pubblicato. Cosa contiene, in genere, il prospetto? Una serie di informazioni e dati rappresentanti, teoricamente, la base dalla quale partire per compiere una scelta d’investimento informata e trasparente. L’ obbligo di pubblicazione del prospetto tende a ridurre le asimmetrie informative tra emittenti ed investitori: forma e contenuto sono disciplinati a livello europeo, mentre gli stati dispongono di un certo livello di discrezionalità circa le sanzioni civili, penali/amministrative da comminare in caso di false attestazioni o sua omessa presentazione.

Il secondo elemento di riferimento normativo è la cosiddetta Market Abuse Regulation (MAR). La MAR ha come scopo quello di garantire l’integrità dei mercati e dunque di minimizzare la consumazione di condotte inquadrabili nelle fattispecie, per lo più delittuose, dell’insider trading e della market manipulation, anche imponendo obblighi di disclosure a carico di quei soggetti che, vuoi per il ruolo istituzionale assunto all’interno dell’azienda, vuoi per i contatti professionali o meno intrattenuti con gli stessi, potrebbero disporre di notizie price sensitive “di prima mano”.

Il terzo elemento di riferimento normativo è la MIFID II (Markets in financial Instruments Directive). La MIFID attiene a tanti aspetti delle ICOs, siano essi quelli concerneti la distribuzione dei tokens al pubblico tramite agenti autorizzati oppure la negoziazione di questi su piattaforme del tipo MTF.

Il quarto elemento di riferimento normativo è invece composto dal poker regolamentare: UCITS Directive, AIFM Directive,  EMIR e Fourth Anti Money-Laundering Directive.

Da qui non si scappa: se l’entità creata a mezzo ICOs presentasse le caratteristiche proprie di uno strumento di investimento collettivo in valori mobiliari, dovrebbe necessariamente essere UCITS compliant, altrimenti dovrebbe essere AIFM compliant e talvolta, anche combinatamente, EMIR compliant.

Pezzo scritto ascoltando