Aggiungiamo qualche considerazione a quanto scritto qui.
Nel caso di titolo senza cedola (tipo CTZ):
il rischio di volatilità (legato alla variazione dei tassi), a parità di altre condizioni, è maggiore per i titoli senza cedola rispetto a quelli con cedola, sia essa fissa o variabile, in ragione del fatto che il rendimento dei primi è interamente concentrato e determinato dalla e nella componente del capitale con conseguente maggior sbalzo dei prezzi (rispetto ai titoli con cedola) al variare dei tassi.
a parità di altre caratteristiche, sempre in relazione al rischio di volatilità, le obbligazioni senza cedola risultano essere più rischiose rispetto a quelle con cedola fissa, a loro volta più rischiose rispetto a quelle con cedola variabile;
posto che il rischio di volatilità si sconta sia al ribasso (sui prezzi) sia al rialzo (sui prezzi), a parità di altre condizioni, verranno preferiti i titoli a cedola variabile rispetto a quelli a cedola fissa, nei confronti dei titoli senza cedola qualora le aspettative sui tassi risultassero orientate al rialzo; in caso contrario, varranno valutazioni del tutto opposte.
Quanto leggerete è frutto di pura immaginazione (o forse no). Era il 7 Ottobre 2016, giorno del crash della sterlina e si trovavano nel “Basement”, un posto simile a questo:
L' obiettivo dichiarato era quello di fare qualche fast gain in corrispondenza dell' apertura asiatica.
Soliti algos, soli patterns da sfruttare, per poi rivedersi al mattino seguente: i pc, nel mentre, avrebbero lavorato per loro.
La sala, anche quella notte, era satura del fumo generato dal sigaro di Nicolas e dalle sigarette di Timothy, rispettivamente un ex dipendente di una banca d'investimento statunitense ed un ingegnere informatico. I due sentirono bussare alla porta metallica che li separava dal resto del mondo e poi proferire l' espressione con cui erano soliti riconoscersi: "Domino Falls". Si trattava di Claudio e Sergej. Claudio era un ex ufficiale delle esercito italiano, laureato in matematica, espulso dal corpo di appartenenza per gravi e reiterati atti d'insubordinazione; Sergej era un fisico russo, studioso della fisica quantistica applicata ai mercati.
A Parigi, gli orologi segnavano l'una di notte da qualche secondo. Sugli schermi si alternavano i numeri rossi e verdi trasmessi dalla piattaforma inter-dealer"Thomson Reuters Matching"e dal data feed del Chicago Mercantile Exchange (CME)futures exchange. Gli algos direzionali, alle ore 00:15, avevano fornito un "Sell"sul cambio GBP/USD il quale, effettivamente, stava scendendo.
In circa 8 secondi, dall' 01:07:03 all' 01:07:11, il volume aumentò considerevolmente e la GBP perse 106 pips contro il USD ( da 1,26 a 1,2494). Nel corso di questi 8 secondi, sulla Reuters platform furono scambiati circa 252 milioni di sterline con riguardo al cross GBP/USD e circa 52 milioni € sul cambio EUR/GBP, la maggior parte dei quali rappresentanti cosiddetti aggressive sale orders di GBP, propulsori di un importante order imbalance ma non ancora di un significativo allargamento degli spreads né di un consistente price impact.
Gli algos news readers(clicca qui), invece, verso le ore 01:07:13 intercettarono un articolo del Financial Times messo on-line da pochi secondi, da essi classificato come "Neutral" in quanto sostanzialmente in linea con altri dal tenore simile già vagliati nel corso della giornata precedente. Tuttavia, pochi millisecondi dopo la release (avvenuta nel mezzo di ciò che sarebbe stato un più ampio movimento ribassista) la volatilità cominciò a crescere rapidamente. I direzionali emisero uno"Strong Sell Now" seguito, nel giro di qualche millisecondo, dall' immissione -automatica questa volta- di un nuovo "sell order" sul cambio GBP/USD. In 2 secondi, il movimento ribassista del cross sul quale il gruppo stava operando si ampliò notevolmente. L' algo deputato a processare il data feed del CME emise istantaneamente un "Warning - Velocity Logic Event On" (cosa sia un Velocity Logic Event lo trovate spiegato qui).
Alle ore 01:07:15, il CME attivò effettivamente il meccanismo del velocity logic, il quale mise in pausa il trading sui futures per 10 secondi in risposta ai larghi movimenti occorsi nei 2 secondi precedenti. A questo punto, i bid/ask spreads osservati sul mercato spot si allargarono sensibilmente. Non sapremo mai quanto la pausa indotta sul CME abbia contribuito all' evaporazione della liquidità presente, in quel momento, sul mercato spot dopo i significativi movimenti osservati nei precedenti 12 secondi.
Dalle ore 01:07:15 in poi il cambio GBP/USD, toccata quota1,24, accelerò la caduta; il funzionamento del mercato si deteriorò ulteriormente e, da un certo livello di prezzo in poi (1,22) l'esecuzione dei trades iniziò a lasciare aperti-sui books e sui grafici- evidenti gaps. Alle ore 01:07:34, 19 secondi dopo, il cambio GBP/USD raggiunse quota1.20, livello in corrispondenza del quale tutte le bid sidesdegli order books di numerose piattaforme di trading risultavano prosciugate. In realtà, in maniera intermittente, anche i sell orders aventi ad oggetto l' Euro ed i buy orders aventi ad oggetto la valuta GBP scomparvero totalmente dai books, in ragione del fatto che tutti volessero comprare la prima e vendere la seconda.
Nel mentre gli ordini di acquisto facevano la loro lenta ricomparsa sul mercato, la profondità complessiva dell' order book rimase estremamente contenuta per diversi minuti, così, coloro i quali avessero voluto negoziare, avrebbe potuto farlo solo in small sizes e con spread molto elevati.
Alle ore 01:07:41, la Reuters fornì un valore del cambio GBP/USD pari a -9% rispetto a quello pre-event (1.1491); altre piattaforme indicarono prezzi ancora più bassi. Il cambio EUR/GBP, raggiunse-sulla Reuters- un massimo relativo alle ore 01:09:49, facendo segnare un valore pari a +6,3%(0.9403) rispetto a quello fatto segnare 3 minuti prima.
Nel Basement l' euforia e la tensione erano palpabili.
I nostri protagonisti cominciarono a chiedersi cosa avesse potuto causare quanto stavano osservando. Nicolas, l' ex banchiere, cominciò a farfugliare di questioni geopolitiche (Brexit)insieme a Claudio. Timothy e Sergej, invece, fornirono una prospettiva diversa. Nello specifico sostennero che, nel corso del lasso temporale sopra evidenziato, la trading activity di singoli partecipanti - compresa la loro- potrebbe aver avuto un significativo impatto sul funzionamento del mercato e sui prezzi negoziati, proprio a causa della mancanza di profondità del mercato. L' incremento della quota di trading activity riconducibile ad alcuni operatori e verificatasi in corrispondenza del ritiro della liquidità offerta ad opera di altri, fece ritenere probabile ai due che un ruolo di primaria importanza fosse da attribuire a fattori idiosincratici i quali, con ogni probabilità, condussero all' estrema disfunzione osservata nel trading interessante la sterlina.
I minimi fatti segnare dal cambio GBP/USD ebbero vita breve. Tra le l' 01:08:00 e l' 01:09:00, GBP/USD continuava ad esser scambiato in un range di 200 pips (1.20-1.22). Il funzionamento del mercato impiegò diverso tempo prima di recuperare pienamente.
Gli sweep-to-fill costs (una misura della profondità del mercato, espressa quale media ponderata dello spread -rispetto al mid-price implicito- richiesto per acquistare o vendere una data quantità di GBP quotata contro il USD) calcolati sulla base dei dati forniti dalla Reuters rimasero volatili sino all' 01:20:00 circa, una fase nel corso della quale il CME innescò diversi trading halts. Subito dopo la fine della prima pausa imposta dal CME, il futures sul cambio GBP/USD raggiunse il minimo giornaliero: 122.17. A questo punto, il CME impose per due minuti, un floorsui futures aventi come sottostante il cambio tradato dai nostri protagonisti, corrispondente al minimo toccato poco prima. Alcune transazioni furono eseguite sul CME nel corso di questi due minuti, nonostante lo spot price avesse continuato a declinare su altre piattaforme. Tuttavia, i prezzi dei futures non salirono nonostante l' esaurimento della finestra temporale della durata di 120 secondi con prezzo floored, ragion per cui il CME impose un trading halt di 2 minuti, dall' 01:09:00 all' 01:11:00. Il mercato riaprì all' 01:11:29 con un nuovo floor più basso: ciononostante le condizioni rimasero precarie. Alla fine, a causa di un nuovo incremento della volatilità del prezzo, un secondo velocity logic event fu innescato dal CME alle ore 01:11:57, al quale seguì un nuovo trading halt di 10 secondi sul futures exchange.
Dalle ore 01:20:00 il cambio cominciò a recuperare, facendo segnare un 2,2% rispetto ai livelli pre-crash. I volumi continuavano ad essere elevati; i bid/ask spreads, sulla Reuters, rimasero più larghi del solito anche se non a livelli estremi per il resto della notte.
Nelle settimane successive all' evento, non si osservò un impatto durevole dell' evento sul funzionamento del mercato. La volatilità implicita delle opzioni scritte sulla sterlina rimase elevata per diversi giorni prima di ritracciare. Anche gli spreads e la liquidità del mercato furono pienamente ristabilite. Quella sera, i nostri amici totalizzarono un gain da 22mila € sul cross GBP/USD grazie al crash che contribuirono a generare.
Quitrovate il mio pensiero sull' obbligazionarioin generale.
In questo post, invece, vorrei invece indicare -senza pretesa di esaustività alcuna- taluni aspetti che fareste bene a considerare qualora qualcuno volesse venderviun titolo obbligazionario.
Come forse saprete, secondo molti commentatori ci troveremmo nel mezzo della fine del trend rialzista(con riguardo ai prezzi) che ha interessato il mercato obbligazionario sin dal 1981, fine che probabilmente vivrà un'accelerazione non appena il QE della BCE (e delle altre Banche Centrali)cesserà.
Rischio di volatilità.
Il rischio di volatilitàpuò essere definito come lavariazione percentuale istantaneadel prezzo Tel Queldelle obbligazioni, originata da una variazione dei tassi d'interesse di mercato che, per semplicità, ipotizziamo occorra all' inizio dell' holding period.
Consideriamo l'atteggiarsi un' obbligazione a cedola fissa (BTP)ed una a cedola variabile (CCTeu)nel caso in cui i tassi dovessero salire (ipotesi più probabile sul lungo termine).
Se i tassi salgono
Il rischio di volatilità interesserà in negativo tanto i titoli a cedola fissa quanto quelli a cedola variabile.
Il rischio di volatilità interesserà maggiormente i titoli a cedola fissa e meno quelli a cedola variabile, in ragione del fatto che la variabilità delle cedole posteriori alla prima assicura una certa protezione rispetto all' aumento dei tassi d'interesse. La protezione offerta dai titoli a cedola variabilenon è però assoluta per un duplice motivo: l'adeguamento delle cedole non né istantaneo nè totale, ciòsignificando che la loro variazione recupera solo in parte il movimento al rialzo dei tassi d'interesse del mercato verificatosi nel mentre. Ne consegue che, il rischio di volatilità per i titoli a cedola variabile diminuisce al crescere della velocità di adeguamento delle cedole ai nuovi tassi d'interesse di mercato e quanto più l' adeguamento risulti essere completo. Quindi, qualora esistesse un' obbligazione a tasso variabile che consentisse di recuperare istantaneamente ed al 100%la variazione rialzista dei tassi di mercato, potremmo giungere alla conclusione che per detto titolo il rischio di volatilità sarebbe nullo. Purtroppo, titoli di tal fatta sono mere ipotesi di scuola.
Sia i prezzi dei titoli a cedola fissa che a cedola variabile presentano variazioni assolute e percentuali più elevate nel caso in cui i tassi scendano anziché salire. Tale asimmetria, non regolare, dipende dall' entità della variazione dei tassi di mercato, risultando tanto minore quanto più contenuta risulta tale variazione.
Ricapitolando. Ilprezzo ed il rendimento delle obbligazioni sono legati da un relazione inversa. Detta relazione presenta due asimmetrie:
a parità di variazione dei tassi d'interessi di mercato o in diminuzione, le variazioni dei prezzi sono maggiori se i tassi diminuiscono e minori se i tassi aumentano;
nel caso in cui tassi dovessero continuare a salire o a scendere con variazioni di pari entità, le corrispondenti variazioni dei prezzi in diminuzione sarebbero marginalmente decrescenti mentre quelle in aumento sarebbero marginalmente crescenti. Ciò vale sia per i titoli a cedola fissa che variabile.
In relazione al rischio di volatilitàè dunque possibile affermare che, a parità di variazione dei tassi d'interesse di mercato, questo sarebbe più accentuatoqualora i tassi dovessero scendere anziché saliree risulterebbe marginalmente decrescente o crescente a seconda che i medesimi continuassero a salire o ad aumentare.Questo concetto può essere espresso anche dicendo che le variazioni dei prezzi delle obbligazioni, vale a dire il rischio di volatilità, hanno entità differenti a seconda del livello iniziale del TRES, risultando tanto più accentuate quanto più tale livello è basso e tanto più contenuti quanto più tale livello è alto.Il TRES“Tasso di Rendimento Effettivo a Scadenza”è quell'unico tasso che rende uguale la somma dei valori attuali dei frutti intermedi e finale prodotti dal titolo obbligazionario a tasso fisso al prezzo di acquisto espresso in termini di corso tel quel del titolo stesso.Esso è definito anche tasso interno di rendimento o tasso implicito. Le considerazioni sopra esposte possono estendersi al TRET(unico tasso che rende uguale la somma dei valori attuali dei frutti certi e incerti prodotti dall'obbligazione a tasso variabile al suo prezzo di acquisto espresso in termini di corso tel quel)delle obbligazioni a cedola variabilenella misura in cui si sia consapevoli che, nel replicare l'ultimo tasso riferimento noto a tutte le cedole successive, quindi, accettando il limite di ipotizzare valori delle cedole diversi da quelli effettivamente manifestatisi,l' obbligazione a cedola variabile è trattata alla stregua di una a cedola fissa e di conseguenza il TRET diventa un TRES.
