Il fenomeno dello Shadow Banking System (o Sistema Bancario Ombra) -la cui vastità preclude ogni velleitario tentativo di esaustiva trattazione in poche righe- è da qualche anno al centro di numerosi dibattiti internazionali, in quanto fattore di potenziale instabilità finanziaria globale a causa del costante incremento di interconnessione tra le autorità bancarie sottoposte alla tradizionale stringente regolamentazione settoriale e le autorità non bancarie, popolanti i confini finanziariamente e normativamente mobili e come tali incerti dello Shadow Banking. L’uso di tale termine ha iniziato a diffondersi[1] in corrispondenza dell’inizio dell’ultima grande crisi finanziaria, senza riuscire tuttavia a cogliere in maniera uniforme e dunque comparabile, tutti i fenomeni generalmente considerati inquadrabili in questo segmento dei mercati dei capitali di ogni continente. Nella sua accezione più lata, le principali autorità finanziarie internazionali concordano nel definire lo Shadow Banking System come l’insieme delle operazioni concernenti “l’intermediazione creditizia che coinvolge entità e attività al di fuori del sistema bancario regolare”[2].La definizione ampia focalizza pertanto l’attenzione sull’intermediazione creditizia, ragion per cui le entità impegnate nel solo settore dell’equity puro o nel sistema internazionale delle transazioni valutarie, dovrebbero essere escluse dalla nozione, salvo nel caso in cui intervengano in uno o più anelli costituenti la catena dell’intermediazione creditizia. Nonostante il fenomeno presenti dimensioni, profili strutturali e regolamentari differenti nei vari paesi, è possibile individuare alcune componenti includibili trasversalmente nei sistemi finanziari ombra di ogni latitudine:
- Le Securitization Activities[3] (fenomeno preponderate nello Shadow Banking)
- Il Money Market Funds (Fondi del Mercarto Monetario)[4];
- Il Repo Market[5];
- Gli Hedge Funds;
- Securities broker-dealers;
- I Fornitori di assicurazioni creditizie o di altre garanzie finanziarie.
Attività ed entità che si sono sviluppate nel tempo e permettenti la retrodatazione dell’inizio del processo di formazione dello Shadow Banking tra la seconda metà degli anni ’70 e l’inizio degli anni ’80. Anni durante i quali, una serie di concause hanno profondamente mutato il sistema creditizio bancario, a partire dalla profonda innovazione tecnologica rendente il mercato dei capitali e la sempre più ampia offerta di servizi finanziari connessi, altamente attraenti per tutti coloro i quali precedentemente orientavano la domanda di credito esclusivamente verso le banche. Le aziende cominciarono, ad esempio, a soddisfare le loro esigenze finanziarie di breve/medio termine tramite l’emissione di Commercial Paper e di Obbligazioni, mentre la liquidità offerta dalle banche passò da primaria a liquidità di back-up. I broker-dealers avviarono forme di gestione della liquidità legate ai fondi comuni d’investimento, funzionalmente simili ai conto correnti fruttiferi. Quasi contemporaneamente, una serie di importanti trasformazioni normative[6] ed orientamenti giurisprudenziali postisi in rottura con la prassi consolidata, permisero alla banche di operare nei settori più disparati: dalle securitization activities [7], ai derivati, sino a consentire loro la scalata e l’assunzione di una di una posizione dominante nei vari segmenti del mercato dei capitali, senza tuttavia comprendere appieno –e quindi regolare- la dimensione e la natura dei rischi, ai quali il nuovo genere di operatori bancari cominciarono ad essere esposti per via delle trasformazioni strutturali in atto e delle connessioni con entità che per anni -sfruttando l’ombra in cui versavano- hanno operato, prosperato ed infine danneggiato il fondamentale sistema di trasmissione del sostegno finanziario all’economia reale. Perciò, erano state gettate la basi per la creazione di vere e proprie avenues alternative dei flussi creditizi, meno trasparenti e meno rigidamente regolate rispetto all’attività bancaria “tradizionale”. L’operatività della finanza ombra è comunque -per alcuni versi- molto simile a quella esercitata dalle entità strettamente bancarie: per esempio, in tale contesto si eseguono operazioni di gestione e trasformazione delle scadenze dei vari strumenti, impiegando depositi di breve termine in assets dalla durata medio/lunga e/o meno liquidi. Ma, mentre il mercato creditizio tradizionale poggia strutturalmente sulle istituzioni orientate alla raccolta dei depositi, il sistema ombra è market based. Orientamento al mercato passante, sovente, attraverso una lunga serie di intermediazioni potenzialmente idonee a traslare nello spazio e nel tempo il rischio delle operazioni finanziere sottostanti, alterandone la reale percezione, valutazione e corretta rappresentazione anche contabile. Tali istituzioni, raccolgono fondi rivolgendosi quindi ai soggetti che intendono investire il loro surplus finanziario per lo più in strumenti a breve termine: CP, Pronti contro Termine e strumenti di debito o credito strutturati in modo non dissimile, generalmente e diffusamente acquistati dai Market Mutual Funds, bond funds ed altre entità. I fondi così raccolti sono impiegati in assets di medio/lungo termine, tramite i quali si realizza la gestione e la trasformazione delle scadenze, prevalentemente attraverso più o meno complessi meccanismi di securitization consententi un reimpiego dei capitali e delle garanzie collaterali, tale da produrre un consistente effetto leva. Tutto ciò,accade in un contesto che vede da un lato controllare e regolamentare rigidamente tali attività, ove poste in essere dalle banche propriamente dette e dall’altro, sottoporre ad un blando scrutinio (conseguenza della sottrazione alle ordinarie regole di vigilanza prudenziale e supervisione[8]) quelle poste in essere nell’ombra. Ombra che le rende strutturalmente più idonee ad innescare rischi considerevoli in quanto basate in misura molto superiore -rispetto a quanto accade nel settore strettamente bancario- su strumenti di raccolta diversi dai tradizionali depositi e dunque private del sostegno diretto (quello indiretto può verificarsi in processi di cartolarizzazione) delle reti di protezioni pubblica, note come backstops[9](garanzie sui depositi, prestiti di ultima istanza ecc) ,finalizzate ad evitare il fenomeno del bank-run. Tale circostanza, ci consente un’osservazione ulteriore: pur essendo la struttura giuridica ed i profili economici dei prodotti offerti dalle entità dello Shadow System identici a quelli mediamente offerti nel circuito bancario tradizionale, il livello di rischio è istantaneamente più alto, proprio per la carenza della rete di protezione –e da qui il rischio di run/insolvenza- cui si è fatto riferimento poco sopra. Run verificatosi, agli albori della crisi, nel segmento dei Repos e Asset Backed Commercial Paper[10] ,per poi diffondersi rapidamente agli altri settori del credito, innescando lo shock finanziario vissuto di recente, valutabile anche quale conseguenza della centralità e palese connessione tra la strategicità passata e presente delle banche tradizionali nei due mercati di breve termine e l’operatività -settorialmente coincidente- degli intermediari deregolamentati. Una relazione pericolosa, che ha trasformato ciò che doveva essere un moderno ed inedito Bank Run, auspicabilmente compartimentato al perimetro dell’ombra, in un doppio run lasciante le banche in una condizione di sostanziale insolvenza[11], i cui effetti negativi sono stati contenuti,spesso a fatica, dall’attuazione di tempestivi quanto onerosi interventi pubblici. Rischi di “corsa”, ma non solo: la creazione di un consistente effetto leva nello e per effetto dello Shadow System, incrementa la prociclicità del settore finanziario. Basando la raccolta su strumenti a breve termine, costruiti su garanzie collaterali o semplicemente mediante distorsioni dei processi di cartolarizzazione, il sistema ombra può facilmente generare un consistente effetto leva nei periodi di forte ascesa dei valori di mercato degli assets posti a fondamento delle varie operazioni, esponendo però i fornitori di liquidità (famiglie, imprese, fondi) , al rischio di ritrovarsi in portafoglio titoli altamente svalutati -in periodi di forte contrazione economica e creditizia- per i quali potrebbe essere a rischio la corresponsione del rendimento e anche il rimborso del capitale investito. Rischi elevati a livello esponenziale, in corrispondenza di acquisti consistenti da parte delle banche di prodotti finanziari emessi dagli intermediari ombra, che possono in tal modo esacerbare ulteriormente i side effects di un sovradimensionato indebitamento ingenerato dalla finanza creativa non regolamentata. Quest’ultima, sempre più frequentemente risulta essere alla base dei processi di creazione di bolle speculative, specie nei casi in cui la liquidità degli operatori di entrambi i sistemi (regolare/ombra) converga sui medesimi assets. Inoltre le bolle[12], non solo possono essere alimentate dal fiume di liquidità offerto dal sistema ombra ma, nella fase di sviluppo, possono contribuire ad alimentarlo. In un primo momento, la liquidità offerta sostiene in maniera decisa la domanda di un determinato bene/servizio e quindi il valore espresso dal relativo settore economico di incubazione. Successivamente, le stesse entità –al fine di raccogliere ulteriore liquidità- creano strumenti finanziari modellati sugli assets inglobati nella bolla in espansione, che in tale fase di crescita (spesso violenta) rende particolarmente appetibili i titoli strutturati su sottostanti, facenti riferimento all’andamento del valore degli stessi. Il tutto, sino a quando il mercato non prende atto dell’insostenibilità del valore degli assets coinvolti nella bolla, con conseguenze negative anche per i detentori di titoli che il valore di tale bolla replicavano fedelmente. Sarebbe tuttavia non corrispondente alla realtà fattuale consegnataci dalla recente storia finanziaria, affermare che i rischi sistemici siano stati prodotti solo ed esclusivamente dall’operatività delle “entità ombra” o della finanza deregolamentata in senso stretto. Il punto in cui lo Shadow Bankig diviene più confuso, ostico e difficilmente intercettabile nella proiezioni dei rischi di cui può essere portatore, è quello in cui si pone a cavallo della linea di demarcazione tra attività bancaria tradizionale ed ombra: è il settore della securitization. Alcuni autorevoli studiosi[13] hanno affermato che senza securitization non esisterebbe lo Shadow Banking e senza banche tradizionali –che condividono una parte delle responsabilità delle distorsioni provenienti dall’ombra- non esisterebbe l’attività di securitization. La cartolarizzazione ha iniziato a diffondersi su larga scala (soprattutto negli USA) a partire dalla seconda metà degli anni ’80, quando l’Agenzia Governativa Statunitense “Controller Of The Currency”[14]di fatto autorizzò le banche tradizionali ad operare in questo settore dell’intermediazione creditizia, non riscontrando ostacoli né nel National Bank Act, né nel Glass –Steagall Act. Fu l’inizio di una trasformazione strutturale radicale: in pochi anni si passò dal modello d’intermediazione creditizia “originate to hold” a quello “originate to distribuite”, nel quale le organizzazioni bancarie tradizionali hanno progressivamente assunto un ruolo chiave, secondo alcuni predominante[15]. Eppure, i profili di criticità non risiedono né nello Shadow Banking latamente inteso e singolarmente considerato, né nella cartolarizzazione in sé: a minare la stabilità della finanza globale nel recente passato è stato l’uso distorto, connotato da condotte finanziariamente predatorie, azzardi morali diffusi e violazioni reiterate di norme poste a tutela dell’integrità del sistema creditizio che gli operatori ne hanno fatto (specie nel settore dei mutui subprime). La struttura basata sul doppio circolo vizioso del “balance sheet channel” e del “bank lending channel”, in un contesto di securitization volta a costruire processi di collateralizzazione di grado potenzialmente infinito –e spesso cavalcante i valori degli assets coinvolti nell’evoluzione di bolle speculative-, ha avuto come risultato intermedio quello del’ulteriore abbassamento qualitativo degli assets stessi (e delle attività finanziarie varie) sui quali è stata costruita l’emissione dei titoli del settore ombra e come esito finale, la creazione di una liquidità fasulla, fonica e destabilizzante[16] figlia dell’esuberanza irrazionale[17]. Esuberanza nata e sviluppatasi in processi di securitization –che ricordiamo essere il settore dello Shadow System quantitativamente più impattante sull’intero sistema economico- nei quali la liquidità ed il profitto di breve termine hanno rappresentato nella recente crisi, l’unico parametro di riferimento in assenza di una visione globale dei rischi riferibili ai vari attori del sistema. Senza dimenticare l’opacità globale generata da meccanismi di mero repackaging, spesso costruiti per dissimulare, sfruttando le asimmetrie informative sistemiche, la presenza di tranches di crediti qualitativamente deteriorati. Le banche, per porre fuori dal bilancio rischi creditizi di dimensioni consistenti, trasferiscono alle SIV (o SPV) pool di crediti a fronte dei quali emettono ABS, MBS,CMBS rappresentativi dei crediti stessi. I MBS sono acquistati frequentemente da altri investitori istituzionali provvedenti al repackaging, unitamente ad ABS che possono avere i sottostanti più vari: questo processo di ulteriore derivazione, termina con l’emissione di nuovi titoli, noti come CDO. E’ proprio a tal punto che il sistema dello Shadow System vive le sue fibrillazioni più forti, facilmente convertibili in rischi sistemici ingenerati da un downturn di vaste proporzioni innescato –in ultima analisi- da forme di mera replicazione dei processi di collateralizzazione, i quali, potendo diversificare -tra gli investors-ma non ridurre nel complesso i rischi creditizi, conducono alla paralisi del meccanismo di trasmissione del credito, della domanda dei titoli e del crollo dei relativi prezzi in quanto nessun operatore è più in grado di comprendere il livello effettivo di rischio assunto. Questo accade altresì per la presenza di numerose asimmetrie informative di consistenti portate, direttamente proporzionali alla distanza temporale e funzionale tra gli anelli della catena creditizia, veri vettori di rischi dal profilo differente. Intervallo incentivante –in assenza di policies di gestione adeguate- il moral hazard sotto il profilo della adverse selection dei vari originators, potenzialmente propensi a concedere credito a chi bancabile non è, per poi cederne i rischi alle SPV che a loro volta lo trasferiscono agli ignari investitori, sino a determinare il crackdown complessivo. Ignari, non solo perché l’investor a differenza dell’oginator/arranger difficilmente ha una visione funzionale globale della cartolarizzazione, ma anche perché nel sistema della finanza ombra, un ruolo strategico è occupato dai conflitti d’interesse delle Agenzie di rating. Queste, nel valutare le tranches di crediti dei vari ABS, MBS, CDO, dovrebbero esprimere un’analisi qualitativa e quantitativa sulla base del “worst case scenario”.Purtroppo, come la recente esperienza insegna, la presenza di importanti interessi economici divergenti caratterizzante l’operatività delle Agenzie, ha finito per inficiare l’attendibilità dei giudizi: le Agenzie non sono solo remunerate da chi i titoli emette ed è inevitabilmente interessato ad ottenere un rating più alto (che vuol dire costi di finanziamento più bassi) bensì, le più importanti sono quotate sui principali mercati azionari con un capitale sociale partecipato da primari fondi d’investimento, che acquistano/vendono ed emettono titoli il cui rating è rilasciato dalle Agenzie, delle quali essi stessi detengono importati pacchetti azionari[18]. Le alterazioni riscontrate nel processo di rilascio del rating (unico riferimento per l’investor) hanno generato un’illusione cognitiva fortissima: il rating rifletteva unicamente il valore nominale dei sottostanti e non gli effetti di profondo cambiamento riguardanti tali valori, nel corso della securitization.[19]
Un altro aspetto poco indagato, è la relazione tra la lo Shadow System ed i sistemi normativi dei paesi generalmente considerati –o autodichiaratisi- IOFCs (International Offshore Financial Centres) alcuni dei quali classificati tra i Tax Havens. Uno studio della Banca dei regolamenti internazionali di Basilea[20], ha chiaramente dimostrato come in alcuni casi, le società presenti in alcuni dei segmenti della finanza ombra (specie nelle attività di replicazione della collateralizzazione tramite CDO), prediligono l’operatività in paesi nei quali la regolamentazione finanziaria (per ciò che concerne l’autorizzazione a svolgere attività d’intermediazione creditizia) è maggiormente flessibile ed esistono forme societarie per le quali sono previste blande o addirittura inesistenti forme di controllo da parte delle società di revisione[21].
Quanto sopra, non deve indurci a sottovalutare gli effetti altamente positivi che lo Shadow System è in grado di generare, tra i quali possiamo citare: il miglioramento dell’accessibilità al credito, l’aumento della liquidità finanziaria nel sistema finanziario, l’incremento della sua diversificazione e competitività, l’incremento nell’efficienza dell’allocazione degli strumenti finanziari e servizi, la riallocazione dei rischi lontano dal sistema bancario sostenuto da garanzie pubbliche. Benefici particolarmente rilevanti in questa fase storica, caratterizzata da un processo di deleveraging bancario, da una diffusa contrazione del credito, da un considerevole ed oneroso intervento delle finanze pubbliche comunitarie e statali volte a ripristinare la stabilità finanziaria. Un uso corretto della finanza ombra, rispettoso delle raccomandazioni elaborate dal Financial Stabilty Board [22], non può che essere auspicabile, come ricordato di recente dal Ministro dell’Economia Saccomanni con riferimento al sistema delle cartolarizzazioni in Italia. Italia affetta da un forte credit cruch, in un contesto vedente le principali banche impegnate a sostenere il rifinanziamento del debito pubblico, seppur in un quadro comunitario nel quale la BCE ha messo in campo importanti strumenti di sostegno finanziario indiretto quali le LTRO, le Outright Monetary Transactions per gli stati con problematiche di finanza pubblica. In Europa, a differenza di quanto accaduto in altri contesti economici (vedi USA), nei quali le passività ascrivibili allo Shadow System hanno raggiunto picchi pari a circa 20 trilioni di dollari[23], gli assets attualmente riconducibili alla finanza ombra superano di poco i 10 miliardi di euro. In tal senso i paesi europei hanno rappresentato una felice anomalia non avendo subito, se non in maniera riflessa e consequenziale all’interconnessione mondiale che è in nuce ai sistemi finanziari moderni, gli smottamenti generati dal sistema delle securitization nel settore dei subprime.
Il mondo dello Shadow System è complesso ed articolato: le possibilità di condotte predatorie in esso offerte sono notevoli al pari delle conseguenze. Tuttavia non è pensabile come un sistema nel quale gli intermediari applichino alla finanza le tecniche dell’ingegneria sociale[24]: un buon sistema non può che portare enormi benefici pur nella complessità indicata nel presente rapporto e nelle nubi che si stagliano sull’orizzonte Cinese, il cui comparto creditizio ombr potrebbe far emergere nei prossimi 7/8 mesi i primi casi d'insolvenza.[25]. Viceversa un sistema concepito esclusivamente come originate to sell, per vedere il maggior numero di prodotti collaterali, al fine di incassare extrarendimenti distaccati totalmente dal mondo dell’economia reale, porterebbe alla replica dei recenti risultati altamente fallimentari.
Appare dunque necessario, specie in presenza di elevata liquidità nei mercati, conseguenza delle recenti scelte di politiche monetarie espansive attuate dalle principali banche centrali, predisporre strumenti normativi atti a rilevare e contenere i rischi dello Shadow System prima che questi assumano portata sistemica.
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[1] Termine coniato da Paul McCulley nel 2007 Cfr. No. 18 November 2012 • Federal Reserve Bank Of Dallas
[2] Cfr. Shadow Banking: Scoping the Issues A Background Note of the Financial Stability Board, 12 Aprile 2011 p.1; ECBOccasional Paper No 133 April 2012 p.7; MELANIE L. FEIN, The shadow banking charade p. 3 http://www.sec.gov/comments/s7-04-09/s70409-95.pdf.
[3] Attività definite anche come processo OTD “Originate to Distribute” o di Cartolarizzazione;
[4] Sono fondi che investono in strumenti del mercato monetario, titoli di debito ed altri strumenti finanziari con scadenza non superiore all’anno. Cfr Regolamento (UE) n. 883/2011 della Banca centrale europea, del 25 agosto 2011 , che modifica il regolamento (CE) n. 25/2009
[5] Un’operazione pronti contro termine (ossia di vendita con patto di riacquisto) può definirsi come un accordo fra un mutuatario e un prestatore di fondi ai sensi del quale il mutuatario (denominato altresì “venditore” del pronti contro termine):
– cede attività al prestatore (o “compratore del repo”) in cambio di un dato ammontare di fondi
(”l’importo nominale” del pronti contro termine); e
– si impegna a riacquistare le stesse attività (o attività equivalenti) a una data futura per lo stesso
importo, maggiorato degli interessi corrisposti quale remunerazione per l’uso dei fondi mutuati.
Cfr. BCE Bollettino mensile Febbraio 2010 p72 .http://www.bancaditalia.it/eurosistema/comest/pubBCE/mb/2010/febbraio/mb201002/articoli_02_10.pdf
[6] Si pensi all’ introduzione del Financial Modernization Act of 1987
[7] OCC Interpretive Letter No. 362 (May 22, 1986); OCC Interpretive Letter No. 388 (June 16, 1987). OCC Interpretive Letter No. 1035 (July 21, 2005)
[8] Cfr. DAVID LUTTRELL, HARVEY ROSENBLUM, JACKSON THIES, Understanding the Risks Inherent in Shadow Banking: A Primer and Practical Lessons Learned, pp. 5,6,7.
[9] La predisposione nel sistema americano dello “ SHADOW BANKING SYSTEM BACKSTOPPING” è descritto nel Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, Staff Report No. 458 July 2010 Revised February 2012, pp. 24-25.
[10]Cfr.GARY B. GORTON, Misunderstanding Financial Crises—Why We Don’t See Them Coming, Oxford University Press, 2012, p.39, p.183. BEN S. BERNANKE, Chairman, Federal Reserve Board, Economic Policy: Lessons from History, Speech dated April 8, 2010.
[11] Cfr. GARY B. GORTON, ANDREW METRICK, “Securitized Banking and the Run on Repo,” November 9, 2010, Yale ICF Working Paper No. 09-14
[12] Cfr. DIAMOND, D.W. e R.G. RAJAN (2009) The Credit Crisis: conjectures about causes and remedies, American Economic Review, 99(2): pp. 606,607,608,609,610.
[13] Cfr. ZOLTAN POZSAR, TOBIAS ADRIAN, ADAM ASHCRAFT, HAYLEY BOESKY , “Shadow Banking,” Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, Staff Report no. 458, July 2010 (rev. Feb. 2012), at 10 (“The shadow banking system is organized around securitization and wholesale funding.”)
[14] Cfr. OCC Interpretive Letter No. 362 (May 22, 1986). Securities Industry Association v. Clarke, 885 F.2d 1034 (2d Cir. 1989), cert. denied, 493 U.S. 1070 (1990). The Court deferred to the OCC’s determination that securitization is part of the “business of banking”.
[15] Cfr.NICOLA CETORELLI AND STAVROS PERISTIANI, The Role of Banks in Asset Securitization, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, July 2012.
[16] Cfr. GIUSEPPE MUSSARI, DAVID MONTI, ALESSIA MICCOLI, “ Gli strumenti della crisi: I derivati finanziari. Aspetti giuridici, Tecnici e Psicologici”, Ed. Nuova Giuridica 2012
pp. 68 e ss.
[17] Cf. SHILLER R.J., “Esuberanza Irrazionale”, Ed.il Mulino Bologna 2000.
[18] Cfr. PAOLO GILA , MARIO MISCALI “ I Signori del Rating. Conflitti d’interesse e relazioni pericolose delle tre agenzie più temute dalla finanza globale” Ed. Bollati Boringhieri, 2012.
[19] Cfr. GIUSEPPE MUSSARI, DAVID MONTI, ALESSIA MICCOLI op.cit p.74. LOVENSTEIN R. “The origin of a crash, the great bubble and its ondoing”, Penguin 2008. GALIMBERTI F., “Economia e Pazzia”, Ed. Laterza, 2007
[20] Cfr. Bank for International Settlements, Report On Special Purpose Entities, Settembre 2009
[23] Cfr. DAVID LUTTRELL, HARVEY ROSENBLUM, JACKSON THIES, Understanding the Risks Inherent in Shadow Banking: A Primer and Practical Lessons Learned, p.6.
[24] Cfr. KEVIN D. MITNICK E WILLIAM L. SIMON, “The art of deception: controlling the Human Element Of Security” Ed. John Wiley & Sons Inc, 2003
[25] Cfr. JOE ZHANG, “ Inside China’s Shadow Banking: The next Subprime Crisis?” Ed. Enrich Professional Publishing, 2013
