ARCHITETTURA DEL MERCATO PT.7 LA SCOPERTA DEL PREZZO/TRADE EXECUTION NELL'ASTA CONTINUA.

"Le vite sospese, qui sono leggende" 

Il meccanismo dell'asta continua applica le matching rulesogniqualvolta un ordine risulti essere aggiunto al book, cancellato, modificato. Poiché si tratta di un sistema caratterizzato dalla presenza di una pluralità di traders che in ogni momento delle contrattazioni inseriscono, modificano, cancellano ordini, al fine di mantenere un equo e regolare processo di formazione della coda, è necessario che ogni nuovo trade venga processato a sua volta.

Sintetizzando:

• l'ordine contenente le istruzioni negoziali è inserito, a livello logico/informatico, nel book di negoziazione;
• il matching engine (clicca qui), si attiva al fine di vedere se e quanti incroci siano possibili;
• il book viene costantemente aggiornato (refreshed), in modo tale che possa riflettere ogni cambiamento dovuto all'inserimento, modifica, cancellazione degli ordini;
• per ogni trade eseguito, una notifica contenente le informazioni riassuntive dell'operazione è inviata dalla piattaforma agli operatori interessati.

Non appena sia inserito un nuovo ordine, modificato o cancellato uno precedente, il ciclo di operazioni inizia da capo.

Abbiamo visto nei posts precedenti quali criteri di assegnazione della priorità esecutiva possano essere utilizzati dai vari mercati e qui li ribadiamo:

• La priorità “primaria” è -normalmente- attribuita in osservanza del criterio del prezzo;
• La priorità “secondaria” è accordata -generalmente- sulla base del criterio temporale, del pro-rata o dell'identità del cliente interessato ad operare su quella data piattaforma.

La combinazione di criteri più diffusa -specie sui mercati azionari- è Prezzo/Tempo. I buy orders con un prezzo più altoed i sell con un prezzo più basso, sono considerati aventi maggiori probabilità di ottenere esecuzione e quindi destinati ad essere posizionati in testa alla coda.A parità di prezzo, viene applicato il criterio di priorità secondaria, ovvero quello del tempo, nel senso che viene data precedenza agli ordini inseriti per primi.

La combinazione Prezzo/Pro-rata, è più diffusa nel mercato dei futures. In essa, la priorità primaria, è accordata come nei mercati azionari; quella secondaria, che interviene in via suppletiva in presenza di ordini  posizionati sul book ed aventi lo stesso prezzo, impone una loro allocazione in proporzione del volume totale aggregatosi in corrispondenza di quel dato prezzo, premiando di conseguenza quelli di size maggiore anziché quelli inseriti prima.

Osserviamo brevemente l'immagine seguente

Soffermiamoci sulla Sell Side descritta in alto nella prima griglia, ipotizzando un ordine in ingresso (di segno opposto) avente una size pari a 4.000, in vigenza del criterio Prezzo/Tempo. Il sell order T1, sarebbe incrociato per intero; il sell orderT2, sarebbe incrociato per intero; restano i sell orders T3 e T4. Tra T3 e T4 la priorità dovrebbe essere accordata a T3, perché pur essendo posteriore a T4,ha un priorità primaria (prezzo) migliore (101 VS 102).

Ora, soffermiamoci sempre sulla stessa Sell Side, per come però descritta nella griglia inferiore, in vigenza del criterio Prezzo/Pro-Rata. Cosa abbiamo detto poco sopra, circa ilPro-Rata? «La priorità primaria, è accordata come nei mercati azionari; quella secondaria, che interviene in via suppletiva in presenza di ordini aventi lo stesso prezzo, impone una loro allocazione in proporzione del volume totale di ordini presenti a quel dato prezzo, premiando di conseguenza quelli di size maggiore anziché quelli inseriti prima».

Gli ordini T1-T2-T3 godono tutti della stessa priorità primaria (prezzo) e se fosse operativo il criterio Prezzo/Tempo, per decidere a quale tra essi accordare priorità esecutiva, bisognerebbe guardare al Tempo; viceversa, alla luce del principio Prezzo/Pro-Rata, bisogna guardare al volume complessivamente condensatosi in corrispondenza del prezzo comune a T1-T2-T3, vale a dire 101. A quanto è pari il volume? A4.000 (750+1250+2000). Immaginiamo che arrivi un ordine (di segno opposto) avente size pari a 2.000. Come sarà ripartito tra i sell orders che sono in attesa -tutti con lo stesso grado di priorità- sul book? Poiché T1-T2-T3hanno lo stesso prezzo, interviene il criterio suppletivo, che guarda alla larghezza dei sell orders.

• Verrà preso in considerazione, per primo, il T3. Il T3 ha una size pari a 2.000, mentre il volume in corrispondenza del prezzo 101 è pari a 4.000: in altri termini, rappresenta il 50% del volume totale (2.000/4.000)x100= 50%. Ciò significa che, il 50% del ordine in ingresso sarà soddisfatto tramite incrocio con il Sell Order T3.
• Verrà poi accordata priorità al Sell Order T1, in quanto avente una size maggiore del T2. Il T1 rappresenta il 37,5% del volume totale (in corrispondenza del prezzo 101) (1.500/4.000)x100=37,5%. Ciò significa che, il 37,5% dell'ordine in ingresso, sarà soddisfatto tramite incrocio con il Sell Order T1.
• Verrà poi accordata priorità al Sell Order T2, in via residuale. Il T2 rappresenta il 12,5% del volume totale (in corrispondenza del prezzo 101) (500/4.000)x100= 12,5%. Ciò significa che, il 12,5% dell'ordine in ingresso, sarà soddisfatto tramite incrocio con il Sell Order T2

Gli ordini saranno così "crossati":
1. Il 50% dell'ordine in entrata (con size pari a 2.000) sarà eseguito contro il T3 (con size pari a 2.000)= 1.000;
2. Il 37,5% dell' ordine in entrata (con size pari a 2.000) sarà eseguito contro il T1 (con size pari a 1.500)=750;
3. Il 12,5% dell'ordine in entrata (con size pari a 2.000) sarà eseguito contro il T2 (con size pari a 500)=250.

Quale sarà il risultato netto di questa ripartizione? Sarà che, l'ordine in entrata verrà eseguito per intero, mentre i Sell Orders presenti sul bookriceveranno un incrocio parziale, rimanendo sull' order book in attessa dell'esecuzione successiva.

Alcuni mercati ad asta continua, non dispongono di un meccanismo diprice discovery indipendente: il prezzo in corrispondenza del quale eseguire l'ordine,viene dunque derivato esternamente, a volte dal mercato primario a volte dal secondario; spesso, coincide con il midpoint ricavato dai bid/ask prices tratti dal mercato di riferimento (ne abbiamo già parlato con riferimento alle dark pools – cliccaqui). Nel caso in cui su di un siffatto mercato dovessero giungere market orders, questi verrebbero eseguiti in presenza di una sufficiente liquidità sulla side opposta;viceversa, i limit orders, verrebbero eseguiti solo nell'ipotesi in cui il midpointfosse migliore dei limiti di prezzi imposti negli ordini posizionati sul book.

Immaginiamo di inoltrare un buymarket order,su di una piattaforma presentante Limit Sell Order con Limite pari a 201 : cosa succederebbe? Abbiamo detto, che ilmarket order verrebbe eseguito al midprice derivato dal bid/ask price esterno, che nel caso di specie supponiamo essere pari a 200, in quandìto il bid/ask price è supposto pari a 199/201.

Il Buy Order T1, essendo unmarket order, non presenta -ovviamente- alcun limite di prezzo(a differenza del T2, del T3 e del T4) ed in una condizione normale, ovvero in una condizione in cui il mercato disponesse di un sistema endogeno e non derivato di price discovery, sarebbe incrociato con il suo omologo S1. Tuttavia, in un mercato che derivi il prezzo dall'esterno, ancorando quello di esecuzione al midpoint,questo non è possibile:infatti, il midpoint esterno pari a 200 ed in corrispondenza del quale verrebbe eseguito il Buy Order, è inferiore al Limite Sell Order, con limite impostato a 201.

Non appena il midpoint ricavato dal bid/ask price derivato esternamente , passa da 200 a 201, il market order T1 viene immediatamente incrociato con il suo omologo S1.

Perché? Perché il midpoint è pari al Limite di prezzo fissato nel Limit Sell Order (S1), corrispondente proprio a 201. In tal modo, il trader che ha disposto il transito del market order da piattaforma di negoziazione, ha accettato di correre il rischio di non ottenere un eseguito immediato in cambio della possibilità di conseguire un miglioramento del prezzo.

Il meccanismo appena visto, è usato soprattutto nelle dark pools ed in genere nei mercati alternativi, presso i quali giungono block orders (quelli degli istituzionali),con la particolarità che gli order books-dei quali ho provato a fornirvi una piccola rappresentazione in Excel-sono totalmente opachi.