LA DARK SIDE DEL FALLIMENTO DELLA LEHMAN BROTHERS PT.6

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Al fine di poter meglio apprezzare il lato più nascosto della vicenda Lehman, ignorato dalla filmografia e dalla bibliografia prodotte in questi anni, è necessario guardare ai meccanismi dellaprice discovery.

In tal senso è possibile partire da un dato noto e da uno ignoto:

• sappiamo che i dealers/market-makers non informati tendono a proteggersi dal rischio di selezione avversa applicando un bid-ask spread positivo (e crescente al crescere del rischio percepito) nell'ambito delle transazioni delle quali risultino essere controparti;
• non conosciamo bene né quale sia stato, nei giorni della caduta, il timing della revisione dei bid/ask quotes da essi condotta, né quali siano state le dinamiche dei processi di price discovey, né quale sia stata l'efficienza informativa dei mercati USA nel loro insieme, desumibile dal tracciamento del rischio informativo e dall' efficienza (informativa) dei prezzi nel tempo.

Venire a conoscenza dei fattori di cui al secondo punto ci aiuterebbe a comprendere se i prezzi fatti segnare dai mercati USA in prossimità del crollo siano stati espressione di informazioni note a tutti oppure solo a taluni in una fase connotata da liquidty freezing e stress finanziario diffuso.

Andiamo per ordine.

• In data 10.09.2008, alle ore 7:30 a.m., la Lehman comunicò una perdita trimestrale enorme, pari a 3.9 miliardi di dollari.
• Utilizzando un comune grafico, potremmo osservare come il prezzo delle azioni della banca avesse iniziato a scendere rapidamente già nel corso dei due giorni precedenti l'annuncio. Infatti, in data 8 e 9 Settembre 2008, il titolo perse rispettivamente il 13% ed il 29%.
• Tra il 10 e l' 11 Settembre, invece, il titolo perse circa il 56%.

Alla luce di questi pochi ma significativi dati potremmo ritenere che il mercato avesse iniziato a prezzare-eventualmente anche a seguito dell'anticipata conoscenza avuta da qualcuno dell' informazione resa pubblica solo in data 10 Settembre-l'evento fatale con un paio di giorni di anticipo.Al contempo, sappiamo che la proprietà di martingala del prezzo risulta non violata sino al giorno della bancarotta (15 Settembre 2008).

I dati oggi disponibili, però, non terminano qui. Ad esempio, sappiamo che alcune metriche inerenti alle attività di negoziazioneesplosero, letteralmente, nei giorni 8 e 9 Settembre (quindi prima dell' annuncio al pubblico della grossa perdita).Più precisamente, i valori medi, mediani ed outliers dei parametri di misurazione della liquidità conobbero picchi vertiginosi prima che Lehman rendesse edotti i mercati della perdita conseguita;ciononostante, gli spreads rimasero relativamente costanti per tutto il tempo, il che porterebbe ad escludere l'esistenza di un forte condizionamento della sola anormaleattività di trading, condotta in quei giorni, sui drivers dei prezzi.

Quindi, ci troviamo dinanzi ad una contraddizione: da una parte, abbiamo una price discovery ed una efficienza informativa dei prezzi le cui dinamiche sono state espressione di un funzionamento normale sino alla momento della bancarotta;dall' altra, abbiamo un' eruzione totale, un'intensificazione mai vista primain termini di attività di negoziazione sul titolo, nelle datedell' 8 e del 9 Settembre, allorquando la cruciale notizia della perdita non era stata ancora resa nota al pubblico. Com'è possibile tutto ciò?

Le ipotesi proponibili sono sostanzialmente due:

• nel caso in cui qualche insider abbia avuto conoscenza anticipata dell'imminente dichiarazione di insolvenza, potrebbe aver tradato l'informazione di conseguenza; i market makers, a loro volta, potrebbero non aver associato l'esplosione di trades all'approssimarsi di un annuncio importantissimo (quello della perdita) ritenendola frutto di un mero aggiustamento di liquidità o di portafoglio. Conseguentemente, non si sarebbero cautelati allargando gli spreads lasciati -al contrario- in una dimensione di relativa stabilità;
• potrebbe essere accaduto che, l'asserita costante efficienza informativa non sia stata in realtà tale per tutti i livelli di latenza e/o di prezzi, il che potrebbe significare che qualcuno sia stato in grado di sfruttare alcune inefficienze, per dati livelli di latenza, nei giorni antecedenti l'annuncio del crack.

Al fine di rilevare l'eventuale presenza di trading informato e dunque di inefficienze interessanti il meccanismo del pricing gli studiosi (tra i quali Easley, Huang, Stoll, Gehrig ed Haas) utilizzano, talvolta combinatamente, due metriche:una price-based e l'altra volume-based.

La prima permette di scomporre il prezzo in più componenti al fine di determinare quale parte dei costi di transazione (bid/ask spreads) sia legata al rischio di selezione avversa (cioè al rischio, scontabile dai market makers, di avere insiders sull'altra side del trade); la seconda, è invece declinata quale probabilità sincronizzata in base al volume -e più precisamente in base agli sbilanciamenti volumetrici ed alla trade intesity (VPIN)- di trading informato.

Il VPIN è una metrica che mostra una maggiore sensibilità, rispetto a quella price-based, in presenza di condizioni operative eccezionali quali sono state quelle dell' 8 e del 9 Settembre. Infatti, il modelloprice-based, applicato al caso di specie, ha rilevato una variazione della media degli spreads praticati dai market makers solo dopo l'annuncio della perdita, avvenuto in data 10.09.2008.Qualora la media degli spreadsnon vari in maniera significativa, l' aumento praticato da un solomarket maker non potrebbe essere ritenuto -in maniera affidabile-indicativo di un incremento del rischio di selezione avversa (patibile dai market makers) conseguente ad un flusso di trades generato da insiders.

Il VPIN, al contrario,è strutturalmente modulato sulle variazioni dei volumi negoziati i quali consentono di rilevare con maggiore probabilità l'esistenza del trading informato anche laddove gli interessati suddividessero i parent orders in child orders, poiché sensibile anche al numero di trades totali.

Nei giorni dell' 8 e del 9 Settembre, l'efficienza dei prezziveniva raggiunta in media ogni mezzo secondo; nei giorni precedenti, ogni 5. Ne deriva che i gaps temporali di definizione di prezzi efficientipotrebbero essere stati sfruttati daitraders a bassa latenzain un contesto in cui i market makers, pur dovendo fronteggiare un incremento stellare dei volumi e del numero delle operazioni, non allargarono in maniera coerente gli spreads se non dopo larelease della grossa perdita.