BREVI PRECISAZIONI SU DMA (DIRECT MARKET ACCESS), AT (ALGORITHMIC TRADING) E CEMs (CORE EXECUTION METHODS)

Cari amici, in questi mesi abbiamo visto alcuni degli aspetti legati al trading algoritmicoanche ad alta frequenza (o a bassa latenza che dir si voglia), sempre più protagonista -non solo nel suo alveo originario- ovvero quello azionario, ma anche nel FOREX(clicca qui), nel mercato deifutures, delle opzioni, delle obbligazioni.Chi mi segue sa bene quanti posts io abbia dedicato agli HFTsed alle loro pratiche slealiche ho provato a descrivere con un livello di dettaglio che considero -sommessamente ma oggettivamente- sconosciuto al resto del web italiano. Tuttavia, spesso mi trovo a disagio leggendo i titoloni che regolarmente appaiono su alcuni quotidiani nazionali che di tanto in tanto si interessano al fenomeno; intendo dire: vero è che, contemporaneamente alla diffusione su larga scala degli algoritmi applicati al tradingper mezzo di strutturehardware e software sempre più performanti, la volatilità sia cresciuta, ma altrettanto vero è che non tutte le perdite totalizzate dai traders -anche istituzionali- siano loro riconducibili.Se la strategia operativa è sbagliata è sbagliata, c'è poco da imputare -fatti salvi i casi di manipolazioni per come documentati- al trading algoritmico, il quale -come spesso si suol dire nell'ambiente- rappresenta la pallottola, non il dito sul grilletto.Mica si può affermare che, vista la comparsa degli algos,tutti gli insegnamenti inerenti la Modern Portfolio Theory elaborati da Markowitzin poi, siano andati a farsi benedire. No, non funziona così: quando si costruisce un portafoglio i parametri di riferimento sono sempre gli stessi:profitti attesi, volatilità e quindi deviazioni standards del rendimento, ponderazione del peso delle asset classes, valutazione del rapporto rischio/rendimento complessivo, per singoli strumenti e così via.Per costruire e gestire un portafoglio è necessario comprare e vendere prodotti finanziari, affermazione questa che, pur essendo banale,nasconde in sé una serie di ulteriori valutazioni quotidianamente fatte nelle attività di management,essendo ogni ordine legato ad un costo in grado di impattare sul prezzo dell'asset sottostante o semplicemente sostenuto in remunerazione delle prestazioni rese dal broker o in forma di commissioni pagate direttamente al mercato.Negoziare a velocità elevate, con volumi consistenti oppure con strategie -sul versante dei prezzi- aggressive, incrementa -ovviamente- i costi riducendo, però, i rischi della fase esecutiva; viceversa, negoziare lentamente o passivamente, riduce i costi incrementando i rischi legati alla volatilità dei prezzi. Ne consegue che, nello strutturare un portafoglio, bisogna valutare non solo il profilo rischio/rendimento degli assetsma anche quello “costo di esecuzione dell'ordine /rischio volatilità.

Il trading istituzionale può essere visto da una duplice prospettiva, dalla quale è possibile derivare l'esistenza dei CEMs (CORE EXECUTION METHODS) :

1. agency
2. principal trading

Nell'ipotesi sub 1, stiamo osservando il comune broker, il tipico intermediario il quale, pur obbligandosi a garantire la migliore esecuzione possibile, non assume rischi connessi alla fase esecutiva, potendo il trader originariamente inoltrante il buy/sell order -tra le altre cose- impartire al broker istruzioni -vincolati- molto diversificate in termini di livelli di prezzo in SL e/o TP, Limit Orders, livelli di volumi e dalle quali dipende la realizzabilità stessa del successivo matching.

Nell'ipotesi sub 2, versiamo nel contesto opposto. I brokers/dealers si accordano in anticipo sul prezzo dell'asset oggetto dell' ordine che eseguiranno in controparte o direttamente sui mercati: proprio perché il principal trading è condotto con un dealer anziché in via immediata sul mercato di riferimento dello strumento, si può parlare di negoziazioni OTC. In tal caso, i rischi ricadono tutti sui brokers-dealers, ragion per cui nel servizio esecutivo offerto, applicano un mark-up maggiore volto a compensarne l'assunzione (almeno in parte). Dall'altro lato, a sua volta, il trader immettente l 'ordine a monte, dovrà valutare se il maggior costo che -eventualmente- sarà chiamato a sostenere nell' ambito del modello esecutivo “principal”, valga la candela, ovvero, compensi o meno l'utilità costituita dal trasferimento dei potenziali rischi inerenti la fase esecutiva sul broker/dealer.

Entrambe le tipologie esecutive sono -normalmente- disponibili per azioni, opzioni e futures quotati e scambiati sui mercati; i bonds ed il Forex, al contrario, ruotano prevalentemente intorno a dealers e market-makers, ragion per cui il modello principal (o OTC) è prevalente laddove l'impiego combinato del trading algoritmico e del DMA è da considerare naturale per tutti gli strumenti negoziati su mercati liquidi ed efficienti, come quello della opzionie dei futures. Inoltre con riguardo all'agency è possibile effettuare una triplice distinzione:

1. High-Touch, in cui l'ordine è gestito manualmente da un trader del broker;
2. Low-Touch, in cui l'ordine è gestito poco o per nulla dagli operatori del broker;
3. Zero-Touch, proprio delle strutture DMA (clicca qui) grazie alle quali, non solo il cliente del broker va direttamente a mercato sfruttando l'accesso elettronico messogli a disposizione dall'intermediario, ma può gestire totalmente il proprio ordine.

In definitiva, i traders possono scegliere il sistema di gestione ed esecuzione degli ordini che più gradiscono:

• possono affidarsi ai brokers;
• possono mantenere il controllo esclusivo della gestione del trade tramite DMA o accesso nativo (clicca qui) ;
• possono affidarsi ad algoritmi in uso alla sell-side (clicca qui) combinati con le features tecniche proprie del DMA;
• possono procedere in crossing. Cosa vuol dire procedere in crossing? Quando un trader desidera acquistare o vendere grossi quantitativi di uno strumento specifico, in genere, si appoggia ad una struttura specializzata interna al broker: il block trading desk; col crossing, invece, può operare senza la sua intermediazione. Questo modello operativo è strettamente legato alla nascita delle dark pools (clicca qui e qui): per quale ragione? Perché, i grossi ordini, come abbiamo avuto modo di vedere, transitano sempre più spesso dalle vasche oscure e nonostante la gestione diretta degli stessi rischi di scontare una probabilità di matching inferiore rispetto a quella che si avrebbe ove operasse in intermediazione un broker permette, in caso di incrocio positivo, di spuntare un prezzo migliore. Non diversamente dal DMA, anche nel crossing la gestione dell'ordine è a cura esclusiva del cliente. 

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