IL CASO NAV SARAO. COSA SUCCESSE NEL CORSO DEL FLASH CRASH USA DEL 6 MAGGIO 2010? PT.2

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Crisi di liquidità nell' E-Mini

La pressione esercitata, combinatamente, dalle vendite generate dal Sell Algorithm e dagli altri traders, spinse al ribasso il prezzo degli E-Mini, approssimativamente, del 3% in soli 4 minuti, dalle 2:41 p.m., alle 2:44 p.m. Nella medesima finestra temporale, gliarbitraggisti cross-market che stavano acquistando E-Mini,iniziarono a vendere un ammontare equivalente nei mercati equity, causando la depressione del prezzo dello SPY, di circa il 3%. Continuando a mancare una domanda sufficiente da parte dei fundamental buyers o degli arbitraggisti cross-market, gli HFTs iniziarono -rapidamente- ad acquistare per poi rivendersi reciprocamente gli stessi contratti, generando una patata bollente in termini di volumi, in quanto le medesime posizioni assunte sul mercato continuavano a rimbalzare, ovvero, ad andare avanti ed indietro tra i racks contenenti i serversdegli operatori a bassa latenza. Tra le 2:45:13e le 2:45:27, gli HFTsnegoziarono 27.000 contratti circa,rappresentati il 49% -decimale più o meno- del volume trading complessivo, nel mentre acquistarono -effettivamente- soltanto 200 contratti addizionali netti.In quel momento, la profonditàdella buy-sidedel mercato E-Mini, si ridusse a circa $58 milioni, pari a meno dell' 1% dei livelli fatti registrare quella stessa mattina. Non appena la liquidità sparì, il prezzo degli E-Mini scivolò di un ulteriore 1,7% in soli 15 secondi, sino a raggiungere il minimo intraday di 1.056. Questo improvviso declino, sia nel prezzo che nella liquidità, può astrattamente (e nel caso di specie anche concretamente) ritenersi sintomatico della circostanza che vede i prezzi muoversi velocemente ed a fronte della quale i fundamental buyers, unitamente agli arbitraggisti cross-market,risultarono -nell' anatomia del flash crash del 6 Maggio-inabili o non disponibili ad offrire liquidità sulla buy side.

Nei 4 minuti e mezzo che vanno dalle 2:41 p.m. sino alle2:45:27 p.m., i prezzi dell' E-Mini si ridussero di oltre il 5%, mentre quelli dello SPY soffrirono un declino di oltre il 6%. Molte aziende operanti cross-market, in quel lasso temporale, iniziarono ad acquistare E-Mini ed a vendere SPY, baskets di singole azioni ed altri prodotti legati all'indice.

Alle 2:45:28 erano presenti, sulla buy side dell' E-Mini, meno di 1.050 contratti, rappresentati meno dell' 1% della profondità di mercato della stessa side osservata all'inizio di quel giorno; al contempo, gli ordini posizionati sulla buy side dello SPYerano pari a 600.000 quote (equivalenti a 1.200E- Mini Contracts), rappresentati, approssimativamente, il 25% della profondità fatta segnare all'inizio della giornata.

Tra le 2:32 p.m. e le 2:45 p.m, nel momento in cui i prezzi dell' E-mini si ridussero rapidamente, il Sell Algorithmvendette circa 35.000 E-Mini Contracts(del valore complessivo di circa $ 1,9 miliardi di dollari) dei 75.000 voluti. Nello stesso arco temporale, tutti i fundamental sellers, in combinazione, vendettero più di 80.000 contratti netti, laddove tutti i fundamental buyers ne acquistarono solo 50.000 netti, per uno sbilanciamento netto pari a 30.000 contratti. Il citato livello di vendite nette, praticate dai fundamental sellers fu 15 volte più grande, se comparato allo stesso intervallo di 13 minuti dei precedenti 3 giorni, mentre il riferito livello diacquisti netti ad opera dei fundamental buyers si attestò 10 volte al disopra a quelli registrati nello stesso periodo di tempo dei precedenti 3 giorni.

Alle 2:45:28 p.m, il tranding sull' E-Mini fu mandato in pausa per 5 secondi, allorquando il Chicago Mercantile Exchange Stop Logic Functionality fu innescato al fine di prevenire una cascata di ulteriori riduzioni dei prezzi. In quello stesso breve periodo, la pressione sulla sell-side dell' E-Mini venne parzialmente alleviata dall' uso dell circuit- breaker di cui sopra ed il buy-side interest ricominciò a crescere. Quando il trading riprese, alle ore 2:45:33 p.m, i prezzi si stabilizzarono e subito dopo, l' E-Mini cominciò a recuperare, seguito dallo SPY. Il Sell Algorithm continuò ad eseguire il sell program sino alle 2:51 pm, quando i prezzi stavano -comunque- risalendo rapidamente, tanto sull'E-Mini che sullo SPY.

Crisi di liquidità nei singoli titoli.

La seconda crisi di liquidità occorse nel mercato azionario, alle 2:45 p.m circa. I sistemi di trading automatico usati da molti liquidity providers, andarono temporaneamente in pausa in reazione all'improvvisa riduzione dei prezzi osservata nell' ambito della primi crisi di liquidità, sopra riferita. Questi sistemi di blocco del trading, sono stati creati al fine di evitare che, i sistemi di contrattazione automatica possano continuare a negoziare quando i prezzi si muovano al disopra o al disotto di parametri predefiniti, in modo tale da consentire ai traders ed ai risk managers di valutare pienamente le condizioni di mercato, prima di riprendere l'attività di negoziazione. Una volta che i sistemi di trading automatico vengono bloccati, i singoli partecipanti al mercato valutano i rischi associati all' eventuale prosecuzione dell'attività. Le valutazioni, includono i seguenti fattori:

• considerare l'ipotesi che i severi movimenti dei prezzi possano essere frutto di un' erronea rappresentazione dei dati;
• considerare l'impatto dei movimenti dei prezzi sui limiti di rischio considerati accettabili per ciascuna posizione;
• considerare l'impatto dei movimenti dei prezzi su profitti e perdite intraday;
• considerare il rischio che i trades possano essere interrotti a livello micro strutturale, lasciando l'azienda inavvertitamente long o short in uno dei mercati;
• considerare, a livello infrastrutturale, l'abilità del proprio sistema hardware/software di gestire gli alti volumi operazionali processati;
• considerare l'uso dei LRPs (clicca qui) da parte del NYSE, per effetto dei quali il trading viene proibito, nel momento in cui le azioni ivi quotate facciano registrare rapidi movimenti dei prezzi;
• considerare la possibilità che il NASDAQ dichiari il self-help nei confronti del NYSE Arca, a fronte del quale il primo blocchi temporaneamente il dirottamento degli ordini verso il secondo;
• considerare i possibili ritardi nella diffusione dei dati inerenti i trades e le relative quotazioni, sul Consolidated Quotation System (CQS) e sul Consolidated Tape System (CTS) data feeds.

Basandosi sulle rispettive valutazioni del rischio, alcunimarket makers e liquidity providers allargarono lo spread praticato, altri ridussero la liquidità offerta ed altri ancora si ritirarono completamente dal mercato. Qualcuno prese a comandare manualmente le operazioni, con il limite di focalizzarsi soltanto su alcune categorie di titoli poiché non in grado di far fronte a volumi decuplicatisi allorquando i prezzi di molti titoli si ridussero rapidamente.

Gli HFTs, nei mercati equity, i quali normalmente fornisco ed assorbono liquidità nell'attuazione delle loro strategie, all'aumentare dei volumi, reagirono freneticamente ponendosi quali net sellers, in aggiunta agli altri partecipanti, nel corso della veloce contrazione dei prezzi. Alcuni di essi, si riattivarono quando gli indici più rilevanti iniziarono a mostrare segni di recupero ed i singoli titoli a sperimentare numerose discrepanze, presupposto di arbitraggi; altri ancora ridussero o bloccarono totalmente l'operatività.

Molti internalizzatori sistematici, che in condizioni normali avrebbero accettato di porsi come controparti degli ordini ad essi inoltrati dai clienti retail, iniziarono a dirottarne gran parte -se non tutti- verso i mercati regolamentati, dove essi concorrevano, con tutti gli altri, per ottenere un esecuzione immediata, riducendone tuttavia la liquidità.

Anche se dopo le 2:45 p.m. i prezzi dell' E-Mini e dello SPY si avviarono a recuperare dal pesante tonfo di qualche minuto prima, i sell orders piazzati per alcuni singoli titoli ed ETFs(inclusi molti retail stop-loss orders, innescati dalla discesa dei prezzi di quei titoli) si imbatterono nel ridotto buying interest, il quale condusse i prezzi di quelle securities ad un ulteriore declino.

Tra le 2:40 p.m.e le 3:00p.m., circa 2 miliardi di azioni furono negoziate, con un volume totale eccedente i $56 miliardi di dollari. Oltre il 98% di tutte le azioni furono scambiate a prezzi compresi all'interno del 10% dei rispettivi valori, registrati alle ore 2:40 p.m.- Tuttavia, nel momento in cui la liquidità evaporò completamente con riguardo a numerosi singoli titoli ed ETFs, gli operatori decisero di vendere o acquistare utilizzando market orders, non rinvenendo però un -immediatamente- disponibile buy o sell interest, con con la conseguenza che i loro trades furono eseguiti a prezzi altamente irrazionali, pari ad un centesimo o meno, o a 100.000 dollari o più. Tale circostanza, si verificò per la presenza dei cosiddetti stub quotes, che sono livelli di prezzo generati dai market makers (o dalle piattaforme di negoziazione per conto dei primi) molto distanti da quelli correnti di mercato, per soddisfare la continua -necessaria- quotazione di livelli di prezzo ambo le sides del book, anche nell'ipotesi in cui dovessero determinarsi per una sospensione -temporanea- dell' loro operatività.

Nel momento in cui i partecipanti ebbero il tempo per reagire e verificare l'integrità dei loro dati e dei loro sistemi, l'interesse sulla buy/sell side ritornò ed un ordinato processo di price discovery ricominciò. Approssimativamente dalle 3:00 p.m., molti titoli invertirono il loro andamento, verso prezzi maggiormente conformi all'effettivo consenso del mercato. Nondimeno, durante il periodo di 20 minuti, compreso tra le 2:40 p.m. e le 3:00 p.m., oltre 20.000 trades (molti dei quali basati su ordini retail), interessanti più di 300 singoli titoli, EFTs inclusi, furono eseguiti a prezzi distanti del 60% o più, dai quelli fatti registrare alle ore 2:40p.m. Dopo la chiusura del mercato, le borse e la FINRA decisero concordemente di cancellare (o interrompere) tutti quelli, giudicati “chiaramente erronei”, in osservanza delle rispettive disposizioni regolamentari.

Da tutto questo groviglio di orari e numeri, a quali conclusioni possiamo giungere?

1. In un mercato particolarmente stressato, l'esecuzione automatica di grandi sell orders può innescare movimenti di prezzo estremi, specialmente nell'ipotesi in cui, tra le variabili di mercato che gli algoritmi sono chiamati a prendere in considerazione, dovesse mancare il prezzo, in quanto istruiti solo sulle variabili temporali e volumetriche. Inoltre, l'interazione tra programmi di esecuzione automatica ed algos trading strategies, può erodere rapidamente la liquidità, il cui assottigliamento può essere alla base di contrattazioni disordinate. Come gli eventi del 6 Maggio hanno dimostrato, specialmente in fasi di volatilità significativa, un alto volume, non è fattore indicativo affidabile del livello di liquidità del mercato.
2. Esiste una strettissima connessione tra mercati dei derivati e mercati cash. Infatti, molti grandi operatori erano -in quel giorno- e sono tuttora attivi sia sul mercato dei futures che in quello cash, attenti ai processi di price discovery di prodotti come l' E-Mini e lo SPY. Infatti, già nei giorni precedenti il flash crash, le Autorità USA si erano occupate delle continue convergenze tra i due mercati e del bisogno di elaborare, armonizzandolo, un approccio regolamentare che potesse tenere in considerazione le problematiche trasversale ai diversi bacini di operatività, oltre che della ricalibratura dei circuit breakaers – nessuno dei quali entrò in funzione il 6 Maggio- posti a presidio delle varie trading venues ospitanti azioni e dei mercati futures.
3. Tutti i partecipanti al mercato, impiegarono versioni personalizzate di trading pauses -sia generali sia riferibili a singoli titoli- basate su differenti combinazioni di segnali provenienti dal mercato. Il fatto che un solo operatore possa -temporaneamente- ritirarsi dal mercato non ha alcun impatto sistemico significativo, ma una crisi di liquidità può ben verificarsi a fronte della contemporanea uscita da parte di più partecipanti al mercato. Questa circostanza, a sua volta, può condurre ad una disordinata conduzione delle contrattazione ed in casi estremi i trades possono essere eseguiti a livelli di prezzo propri delle stub-quotes. Come dimostrato dallo Spot Logic Functionally dello CME, il quale innescò lo stop al trading sull' E-Mini, arrestare il mercato può essere un efficace modo per fornire ai traders il tempo per rivalutare le proprie strategie, agli algos quello necessario per resettare i propri parametri ed al mercato di riprendersi in maniera ordinata. In risposta a questo fenomeno ed al fine di ridurre le possibilità che simili crisi di liquidità possano verificarsi all'interno di fasi connotate da un' estrema volatilità la SEC, unitamente ai mercati ed alla FINRA, cooperarono con l'intento di implementare prontamente un circuit breaker pilot program per il trading concentrato su singoli titoli. I circuit breakers, furono programmati per bloccare -in futuro- il trading sui mercati USA, limitatamente ad un dato titolo, per 5 minuti, qualora lo stesso avesse sperimentato un cambiamento del prezzo del 10% (in realtà esistono soglie diverse parametrate ai prezzi che vedremo in altri post) nei precedenti 5 minuti, in principio con riguardo alle sole azioni quotate sullo S&P 500e poi con riferimento ai titoli quotati sul Russel 1000 Index e ad alcuni ETFs.
4. Un' altra osservazione elaborabile sul caso del 6 Maggio 2010 è che, l'incertezza dei partecipanti al mercato circa le condizioni in presenza delle quali i trades potrebbero stati bloccati, influenza le loro strategie e la loro disponibilità ad offrire liquidità. All'epoca degli eventi, a conclusione della giornata, molti operatori riferirono del timore che ad essere interrotti o cancellati fossero soltanto gli ordini eseguiti a prezzi distante oltre il 60% del prezzo di riferimento.
5. Un insegnamento, ricavabile dall'evento del 6 Maggio è -chiaramente- anche quello dell'importanza dei dati nell'attuale mondo -totalmente automatizzato- delle strategie di trading e dei sistemi. Questo aspetto è ulteriormente complicato dalle numerose sorgenti che necessitano di essere aggregate, al fine di formare un' immagine completa dei mercati, sulla quale basare le decisioni negoziali. I numerose criteri di elaborazione, i differenti metodi di comunicazione, il volume degli ordini, dei prezzi e dei trades prodotti ogni secondo ed anche i ritardi temporali legati alle leggi della fisica, aggiungono al quadro maggiore complessità. Che le decisioni operative siano orientate dal giudizio umano o degli algoritmi e che i trades vengano eseguiti una volta al minuto o migliaia di volte al secondo, affinché possa godersi di mercati equi ed ordinati, gli standard richiesti per utilizzare sicuri, accessibili e tempestivi dati di mercato, debbono essere settati ad un livello molto alto, ragion per cui l'integrità e l'affidabilità dei processi aventi ad oggetto le informazioni ricavate dai data centers, specialmente quelli coinvolgenti i trades e le quotazioni confluenti nei data feeds, assumono un ruolo assolutamente centrale, al pari della prevenzione delle condotte in grado di distorcere i processi di price discovery.

Quanto riportato da molti giornali, circa l'esclusiva responsabilità di Nav Sarao nell'innesco del Flash Crash è assolutamente non corretto: sicuramente Nav ha fatto uso di spoofing algos, ma come già dimostrato qui,lo stesso è stato spento prima che la valanga avesse inizio. Inoltre, la SEC, nei mesi successivi all'evento, rilevò la presenza di altri 15 HFTs resisi attivi in data 6 Maggio 2010: Nav Sarao ha potuto contribuire ad esacerbare lo stress presente sui mercati, ma quali sono le responsabilità degli altri 15 HFTs? Chi sono? Quali volumi hanno trattato? Con quali strategie? E sopratutto: perché questi dati mancano? Ve lo dico io perché mancano: la SEC, per mezzo di Greg Berman, in data 14.10.2010, ammise la propria impotenza tecnologica nei confronti delle HFT Firms del tempo, dichiarando: «[...]Fortunatamente, noi non abbiamo bisogno di tale livello di precisione (analisi degli eventi al millisecondo nda) per le nostre analisi (falso!). In genere noi aggreghiamo le informazioni minuto per minuto (un successone in un contesto in cui i trades avvengono su timeframes millesimali!). Perciò, pur avendo mancato di rilevare brevi eventi tenutisi nell'arco temporale di un singolo minuto, quanto visto minuto su minuto è stato più che sufficiente (falso!) a fornire una robusta analisi della liquidità (falso!).